（报告出品方/作者：东亚前海证券，李子卓）
1.贵金属之首、物化性质稳定
1.1.重要贵金属品种，市场份额领先
黄金物化性质稳定且较为稀有，在金融等领域有广泛应用。黄金是以单质形式存在的金元素，从其物化性质来看，黄金熔点高，密度大，良导性强，具有极强的延展性和可塑性。这种物理特性使得黄金易于加工，并广泛用于饰品行业。黄金化学性质稳定，与其他元素的亲和力微弱，不易被腐蚀氧化。这使得黄金天然纯度高，在自然界中多呈单质即自然金的状态存在。由于黄金产量稀少等特性，金一直被人们看作较稀有、较珍贵的金属之一。而由于其较为稀有、珍贵、可长久保存等特点，黄金被广泛应用于饰品行业，良好的导电性和稳定性，也使其用在电子业、工业等领域，此外还经常被作为货币以及投资的产品。
黄金按照成色和所含物不同分为 6 种质地。熟金即经过冶炼、提纯后的黄金。按照黄金成色的高低，可以把熟金分为纯金、赤金、色金3种，其中提纯后达到 99.6%以上成色的金称为纯金；赤金为成色达99.2%-99.6%之间的熟金；色金为成色较低的金。按黄金中含其他金属的不同，可以把熟金可分为清色金、混色金、k 金。其中清色金为只含有白银的熟金；混色金为除含有白银外，还含有铜、锌、铅、铁等其他金属的熟金；k金为银、铜按一定的比例，并按照 24k 足金的公式配制成的黄金。
黄金为贵金属中主流品种，市场规模居各类贵金属首位。目前市场上的主流贵金属品种包括金、银、铂、钯、铑等。根据2022 年1月21日我国的市场行情来看，金 0.9999 上海贵金属现货价为376.81 元/克，而当周我国黄金周度产量为 3.39 吨，以此计算，2022 年1 月21日我国黄金当周市场规模约为 12.8 亿元，高于银（7.9 亿元）、铑（1.5 亿元）等金属市场规模，居各类贵金属首位。
1.2.电解工艺优势明显，为当前主流生产工艺
黄金的精炼过程主要有火法以及湿法7 种生产工艺。黄金的化学性质稳定，而矿产金一般纯度较低，并通常伴生其他金属元素，因此对黄金进行精炼是黄金产业中较为重要的一环。自黄金工业诞生以来，目前主要开发出了火法和湿法 7 种不同的精炼工艺。细分来看，火法工艺包括：贵铅火法工艺、高温氯化工艺；湿法工艺主要包括：萃取工艺、酸性氯化工艺、硫酸煮洗工艺、王水工艺以及电解工艺 5 种方法。
贵铅火法工艺：该工艺的主要流程为贵铅熔剂与含金物料共同熔融反应，利用铅的捕集特性，实现含金物质与杂质的分离，该工艺最终生产出的金银合金质量分数可达 95%以上。 高温氯化法：该工艺的主要流程为对金熔融状态下的含金物料通入氯气，利用杂质金属与氯气反应分离实现黄金提纯。该工艺最终可以得到纯度为 95%-99%的金产品。 萃取工艺：该工艺主要采用乙醚、甲基异丁基胴等萃取剂对金原料中的各类杂质金属进行萃取。萃取工艺的黄金萃取率可高达99. 5%，最终可以得到纯度为 99. 99%的金产品。
硫酸煮洗工艺：该工艺的主要流程为用浓硫酸在高温下对含金物料进行浸煮去除杂质金属，最终可以得到纯度大于99.6%的金产品。王水工艺：该工艺的主要流程为将含金物料溶于王水，经过赶硝、过滤等操作后用草酸还原过滤得到海绵金，并最终加工为金锭，该公司最终产品纯度可达 99.99%。
酸性氯化工艺：该工艺的主要流程为在酸性条件下加入氯气浸金，经过滤、硝酸煮洗、浇铸后，可以得到纯度为99.99%的金产品。电解工艺：该工艺以粗金为阳极，纯金作阴极，进行电解精炼产出电金，电金纯度可达 99. 99%。
目前生产以电解工艺为主。总体而言，贵铅火法工艺、王水工艺以及硫酸煮洗工艺起源时间较早，对原材料要求高，视为传统的黄金精炼工艺。而高温氯化工艺、萃取工艺、酸性氯化工艺、电解工艺诞生时间较短，为现代黄金精炼工艺。在各类主要工艺中，电解工艺由于产品纯度高、较为环保等优点，已成为目前黄金生产中的主流工艺。
2.历史悠久，资产属性依然强势
2.1.历史主要货币之一，长期仍有资产属性
黄金的货币用途历史悠久，但上世纪开始黄金货币属性逐步减弱。回顾历史，黄金由于价值高、易分割且性质稳定等特点，很早就开始被人们当成货币使用。自 1800 年金本位制实行以来，黄金逐步成为国际流通货币，黄金的货币属性日渐增强。但在随后 1944 年布雷顿森林体系下，黄金货币属性开始减弱，直到 1971 年布雷顿森林体系解体，以及之后《牙买加协定》和《国际货币基金协定》的签订，黄金的货币属性开始逐步走向商品属性。
尽管货币属性有所减弱，黄金仍在全球经济中扮演重要角色。自上世界 80 年代开始，各主要经济体或组织对黄金的减持基本结束。以国际货币基金组织为例，自 1980 年开始该组织的黄金储备基本平稳，仅在2008年有一定减持；美国方面，自 1979 年以来美国黄金储备基本维持不变，截至2020 年，美国黄金储备规模为 8133.5 吨。另一方面，黄金也依然在部分地区被视为法定货币。
黄金金融地位逐渐受到重视，新兴经济体积极提高自身黄金储备。近年来，黄金的金融地位开始重新受到各主权国家的重视，以中国为代表的各大新兴经济体也在近 20 年间不断扩大自身的黄金储备，具体来看，近20年内中国黄金储备提高了 1553.3 吨，印度黄金储备提高了318.9吨，沙特阿拉伯黄金储备提高了 180.1 吨，土耳其黄金储备提高了600.0吨，韩国黄金储备提高了 90.8 吨。
2.2.高风险且抗波动，黄金资产质地优良
黄金投资愈发兴起，在全球养老金组合中的仓位占比逐年提升。黄金是另类投资的一种，其价值稳定，抗风险能力强，是构建投资组合，分散投资风险，追求更高风险收益率的良好标的之一，近年来黄金在内的另类投资在投资组合中的占比逐步提升。全球养老基金的资产配置可见，黄金等另类资产在全球养老金组合中的仓位占比从1998 年的7%逐年上涨到2020 年的 26%。
回顾黄金的历史表现，近年来机构投资者对于黄金等另类资产的配置比例提升主要依赖于黄金在三个方面的可观表现：收益、风险以及流动性。从收益情况来看，黄金资产收益客观，近15 年间收益率超过多数资产。据世界黄金协会统计，从 2006 年到 2020年的年均收益率来看，黄金的年均收益率为 8.47%，收益表现超过大多数资产，仅次于中国股票（18.02%）和新型市场股票（11.42%）的回报率。良好的回报率是黄金在全球养老金组合中占比提升的重要推动因素之一。
从风险角度来看，黄金的抗通胀及避险属性良好，在高波动环境下表现出更高的收益率。黄金在不同通胀环境下均有可观回报率，但在高通胀环境下表现更好。从黄金在不同通胀水平时期的收益率表现来看，在低通胀（<3%）的市场环境下，黄金的名义回报约为7.61%，而大宗商品的名义回报约为-1.56%；在高通胀（>3%）的市场环境下，黄金的名义回报约为11.19%，而大宗商品的名义回报约为 9.68%。另一方面，黄金在高波动环境下表现更好，年均 VIX 指数与黄金年涨幅之间相关系数高达0.76。
从流动性的角度来看，黄金市场日均交易量大，具有较强的流动性。黄金的交易量超过大部分主要的金融资产，市场规模庞大。从交易量来看，2020 年，黄金的日均交易量为 1.2 万亿人民币，超过英国国债、沪深300和上证综指在内的多个主要金融资产的交易量，与美国1-3 年期国债市场相近，仅次于美元/人民币市场 1.3 万亿人民币的日均交易量。
黄金的流动性主要由场外交易构成，2021 年场外交易占比高达60%。从黄金的交易量分布来看，2021 年全球黄金场外现货和衍生品合约日均交易量为 916.1 亿美元，占黄金交易量的 60%；全球各交易所的黄金日均交易量为 583.5 亿美元，占 38%；黄金 ETF 日均交易量为23.9 亿美元，占黄金交易量的 2%。场外交易为黄金市场的重要组成部分。（报告来源：未来智库）
3.供需趋紧，商品属性托底黄金价格
3.1.黄金稀缺性日益增长，中国市场地位领先
3.1.1.产量供给基本稳定，储采比提升黄金稀缺性
黄金供应近 10 年呈缓慢上升趋势，但2020 年以来有所下滑。2010年至 2019 年，全球黄金总供应量从 4316.7 吨上涨至4877.9 吨，年均复合增长率为 1.23%。但自疫情爆发以来，黄金供应量有所下降，2021年黄金总供应量为 4666.1 吨，较 2019 年下降 4.3%。全球黄金供应主要来自矿产金和回收金。其中矿产金是黄金供应的主要方式，2021 年矿产金占黄金总供应量 75.6%，回收金占 24.4%。
回收金供应量与黄金价格呈正相关，相关系数为0.28。对比伦敦金现价格与矿产金供应量和回收金供应量的相关关系，矿产金供应量与伦敦金现价格的相关性较弱，相关系数为-0.05，而回收金供应量与伦敦金现价格呈正相关，相关系数为 0.28。
在主流金属中，黄金产量年均复合增长率最低。1994 年至2020年，全球黄金产量增速低于其他主流金属，CAGR 为1.3%。主流金属中锡矿产量年均复合增长率为 1.6%、锌矿为 2.0%、银矿为2.2%、铜矿为2.8%、钴矿为 7.8%，黄金最低。
黄金储采比有所下降，2020 年储采比为15.3。2020 年世界黄金储量为5.3 万吨，按照当年全球黄金产量 3473 吨的开采水平计算，全球现有黄金资源储量仅可保证开采约 15 年。而黄金矿山从勘探到开采通常需要至少10年至 20 年的准备时间，且不确定性较高。黄金储采比从2010 年的18.0下降至 2020 年的 15.3，下降 15.3%，下降趋势明显。
3.1.2.供给分布较为分散，中国黄金产量领先
黄金开采呈现出全球化趋势，生产源分布各地。黄金开采是全球性业务，除南极洲之外，黄金开采业务在各个大洲均有涉及。目前金矿的生产源在地理分布上呈现出全球化趋势，与 40 年前矿源只集中在南非地区相比，黄金目前在亚洲、澳洲、北美等地均有较大量的生产供应。
黄金国家储量集中度较高，澳大利亚和俄罗斯储量之和占全球三分之一。根据美国地质局数据，2020 年全球黄金储量达53000 吨，其中澳大利亚和俄罗斯储量分别为 10000 吨和 7500 吨，两国储量之和达全球储量的32.96% ，占全球储量的三分之一；我国黄金储量为2000 吨，占全球储量3.77%。
黄金国家产量集中度高，我国为黄金生产第一大国。我国2020年黄金产量达 368 吨，占全球总量的 10.56%，产量位居世界第一，是世界最大的黄金生产国。俄罗斯黄金产量占 9.52%，澳大利亚占9.43%，美国占5.47%，加拿大占 4.91%，加纳占 3.99%，巴西占 3.08%，其余国家占比均不超过3%。在黄金生产中，国家的集中度较高。
黄金企业储量集中度偏低，俄罗斯极地黄金公司占比最多。从储量来看，全球企业黄金储量第一为俄罗斯极地黄金公司，2020 年储量为3250吨，占全球比例 6.13%，占俄罗斯储量 43.33%。全球储量第二为美国纽蒙特矿业公司，公司的黄金储量为 2943.8 吨，占全球的5.55%，占全美总储量的98.13%。全球前 10 企业总储量为 15562.5 吨，占全球比例29.36%，企业储量集中度偏低。
全球黄金生产企业格局分散，中小企业贡献较大。全球前10企业黄金产量总数为 858.7 吨，产量占全球 25%。其中美国纽特蒙矿业产量居全球第一，为 184 吨，占全球 5.28%；加拿大巴里克黄金产量151 吨，占全球4.35%，位居全球第二位。从产量格局来看，黄金开采企业集中度较低，行业竞争分散，更多中小企业为全球黄金产量做出贡献。
3.2.实物需求持续提升，商品属性托底黄金价格
3.2.1.整体需求回升明显，实物需求占比扩大
2021 年黄金需求增长明显，金饰需求占比有所提升。从消费量上看，2021 年黄金总需求回升明显，全球全年累计需求量达4021.3 吨，同比上升9.9%，同比增速达近 10 年来最高水平。从需求结构上看，2021年黄金在金饰制造、科技、投资以及央行等领域的需求比例分别为53.1%、7.9%、42.4%、11.1%，其中金饰需求比例提升明显，较2020 年的31.7%增长了21.4个百分点。
实物需求占主导地位，2021 年金饰及科技需求均有增长。黄金的实物需求主要来自于金饰以及科技两个领域。在金饰方面，2021 年黄金的金饰需求强势反弹，全年需求达 2220.9 吨，较2020 年同比提高约67.3%；在科技需求方面，黄金的科技需求主要来自于电子行业以及牙科等领域，整体来看，2021 年科技领域黄金需求达 330.2 吨，较2020年同比提高约9.1%。
3.2.2.金饰需求带动，黄金实物需求持续增长
中国金饰需求位列世界第一，2021 年达700.6 吨。从各国的金饰需求占比来看，中国的金饰需求在全球占据重要地位，2021 年占比高达36.3%，其次为印度（31.6%）、美国（7.7%）、俄罗斯（2.2%）、土耳其（1.8%）等。从中国金饰需求总量来看，2021 年中国金饰需求增长明显，全年金饰需求量为 700.6 吨，同比增长 61.7%。
我国人均可支配收入提升明显，金饰消费受持续推动。从我国的人均开支配收入情况来看，2021 年我国的人均可支配收入已达3.51万元，同比增长 9.1%，同比增速创 2014 年以来最高水平。在全国人均可支配收入持续上行的背景下，我国居民的消费意愿有望同步上行，带动全国金饰消费量的持续提升。
金饰的消费场景不断拓宽，金饰或将逐步放量。黄金是一种具有稳定性的金属，在此内涵下，过去黄金一般只用于婚礼，象征一种永恒的承诺。而随着全球经济水平的持续提高，黄金的象征意义正在逐步发生变化，目前黄金饰品的日常消费场景正在逐步拓宽。黄金的象征意义从代表永恒转向代表稀有，因此黄金目前在多类具有纪念意义的时刻也有所使用，如生日、毕业、出生、纪念日等。
中国的珠宝行业稳步增长，珠宝行业中黄金地位显著。从中国珠宝规模趋势看，我国珠宝市场行业规模持续扩张，2010 年-2019 年我国珠宝市场规模从 2957 亿元提升至 6154 亿元，CAGR 达7.6%。2020 年受疫情影响珠宝市场规模有小幅下滑。从中国珠宝市场库存结构看，2021 年黄金库存占整体珠宝零售库存的 51.5%，黄金在我国珠宝零售市场中地位显著。
预期全球黄金实物需求将持续增长，为黄金价格带来一定支撑。中国珠宝市场近年来增长稳定，且黄金为该市场主流品种，若假设未来我国金饰需求将以珠宝行业在 2010 年-2019 年间的CAGR（7.6%）持续增长，则到 2025 年预计我国金饰需求将达 939.3 吨，同时若假设我国的金饰需求在全球的占比不变，且黄金在科技领域的需求维持不变，则对应2025年全球黄金的实物需求将达 2920.1 吨，较 2021 年提升约29.1%。黄金的实物需求将从商品领域对黄金价格带来一定支撑。
4.经济波动加剧，黄金价格持续向好
4.1.实际利率长期低位，为黄金上涨创造条件
黄金价格和实际利率、市场波动等因素相关，其中金价与实际利率相关性最强。利用 2000 年以来的数据计算 COMEX 黄金期货结算价格与各个指标的相关系数，可以发现 COMEX 黄金期货结算价格与美国国债长期平均实际利率为-0.9147，表现出很强的负相关性。同时COMEX黄金期货结算价格与美国 10 年国债收益率、VIX 指数、原油期货结算价的相关性分别为-0.8548、0.7640、0.7455。
实际利率低位运行，推动黄金价格持续高位震荡。长周期下，黄金价格与美元利率呈现负相关性。2020 年以来，由于美国货币政策一再降息导致利率下行。美国国债长期平均实际利率从2018 年10 月以来持续下降。截至 2022 年 2 月 15 日，实际利率为 0.05%，尽管较前期有所回升，但实际利率仍处较低水平。实际利率的持续低位运行使得疫情期间黄金价格持续高位震荡。
4.2.通胀高企，助推金价上涨
4.2.1.当前全球主要经济体通胀水平上升
2021 年以来世界主要国家和地区 CPI 和PPI 呈上涨趋势。CPI 方面，2022 年 1 月，美国、欧元区同比增长 7.5%和5.1%，明显高于近三年来的平均增长水平，美国 CPI 更是创出了新高。中国和日本的CPI 虽然还处在低位，但上行趋势已十分明显。PPI 方面，2021 年12 月，中国、美国、日本和欧元区 19 国的 PPI 增长率分别达到10.3%、9.8%、8.7%和26.2%，纷纷进入历史高位。PPI 的上涨，往往会带动CPI 的进一步上涨，因此预期未来 CPI 会进一步走高，通胀压力加大。
4.2.2.宽松的货币政策，为通胀水平上升创造了条件
美国的货币政策是衡量全球货币宽松水平的重要指标。2019年8月至今，美联储的货币政策主要以降息为主，维持了较为宽松的货币政策。目前共经历了 5 次降息，第一次在 2019 年 8 月1 日，美联储宣布降息，并结束缩表计划，基准利率下调至 2.00%-2.25%。第二次降息发生在同年9月19 日，基准利率下调至 1.75%-2%。第三次降息发生在同年10 月31日，基准利率下调至 1.50-1.75%，此次降息是为寻求促进就业最大化和物价稳定。第四、第五次降息是全球疫情大规模爆发后，2020 年3 月3 日，为了应对疫情冲击，美联储宣布下调基准利率至 1.00%-1.25%。3 月16日，随着疫情的进一步恶化，美联储进一步降息，基准利率下调至0-0.25%。此次降息使得基准利率下降到近 3 年以来的最低水平。
4.2.3.积极的财政政策，催化了通胀水平的进一步上升
新冠疫情发生之后，全球实施了积极的财政政策。以美国为例，为了应对疫情，促进经济复苏，美国通过财政手段向社会释放大量的现金流。
2020 年美国财政部为应对新冠疫情共拨款5 次。其中3 月6日，财政部颁布 《冠状病毒准备和响应补充拨款法》，拨款83 亿美元，用于疫苗研发和帮助州和地方政府应对疫情。3 月18 日，颁布了《家庭优先冠状病毒应对法》，拨款 1920 亿美元，用于援助新冠疫情给个人带来的经济损失。3 月 27 日颁布《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》，拨款2.2万亿美元。4 月 13 日，颁布《薪资保护计划和医疗保健增强法》，拨款4840亿，为小企业和医疗防疫增加支出 。12 月 27 日，颁布《新冠肺炎疫情救助法案》，拨款规模为 2.3 万亿美元。
2021 年美国政府继续实施积极的财政政策。2021 年3 月、4月，美国政府又针对失业救济、促进就业、和减免家庭税收等方面，分别颁布了《美国救援计划》、《美国就业计划》、《美国家庭计划》，经济刺激规模分别为 1.9 万亿、2.3 万亿和 1.8 万亿美元。2021 年8 月，美国众议院通过了基建法案。该法案中财政支出的增幅是美国几十年来公共工程支出的最大增幅，总额约 1 万亿美元。
赤字扩大、国债比重上升，通胀压力加大。一方面，在财政刺激下，美国财政赤字不断扩大。美国财政政策通过直接向居民和企业分发补助和救济金的形式，增加财务支出从而增加了政府的财政赤字。目前赤字水平处于 20 年以来的高位水平。另一方面，在赤字扩大的背景下，国债占GDP的比率上升到一个新台阶。自 2020 年 3 月首批财政拨款以来，国债总额迅速提升。截至 2022 年 2 月 11 日，美国国债总额已提升至30.04万亿美元。国债占 GDP 的比率也上升至 123%左右，相比2019 年同期上升了17个百分点。随着一系列财政刺激的落地，财政赤字不断扩大，国债占GDP比率上升，通胀预期加剧。
4.2.4.供不应求加剧，大宗商品上涨助推通胀水平提升
经济持续复苏推动社会需求提升，大宗产品涨价明显。能源产品方面，截至 2022 年 2 月 14 日，布伦特原油期货结算价报96.48 美元/桶，同比上涨 52.4%。WTI 原油期货结算价今年持续上涨，目前报95.46 美元/桶，同比上涨 58.7%。国际天然气价格持续攀升，其中NYMEX天然气期货结算价格已突破 4.18 美元/百万英热单位，相比去年同期涨幅达到35%。
另外，农产品价格的快速上涨，也增加了通胀预期。年初以来，大豆等农产品期货交易价格持续上涨，目前仍处于价格高位。截至2022年2月14 日，黄大豆 1 号期货结算价和 CBOT 大豆期货结算价分别报6,300.00元/吨、1,570.00 美分/蒲式耳，分别上涨 7.4%、14.2%。
经济复苏下通胀水平提升，预期黄金价格有望继续上涨。目前世界上主要国家和地区的 CPI 和 PPI 均呈上涨趋势，通胀水平持续提高。此外，在宽松的货币政策和财政政策的刺激下，全球经济有望快速增长，目前包括能源、农产品在内的大宗商品供不应求、价格上涨，预期未来通货膨胀仍将继续，金价有望持续上涨。
4.3.外部风险犹存，不确定性支撑黄金价格
外部风险犹存，疫情仍对经济构成较大不确定性。从当前新冠疫情形势来看，目前欧密克戎病毒的全球蔓延正在使全球新增感染人数经历第四波爆发。截至 2022 年 02 月 24 日，全球当日新增新冠肺炎确诊病例人数达147.58 万例。在全球疫情持续蔓延的背景下，未来经济形势的不确定性依然存在。
地缘政治扰动，全球市场 2022 年波动上行。近期，乌克兰问题呈现出了持续升级的态势，乌克兰全境进入战时状态，全球权益市场波动有所上行。2021 年 1 月 26 日美国标准普尔 500 波动率指数(VIX)达31.96，市场波动创近一年内新高，截至 2022 年 2 月 24 日，VIX 指数2022 年均值为24.19点，高于 2021 年全年 19.67 点。整体市场波动情况仍相对较高，全球经济的不确定性或将对黄金价格带来一定支撑。
4.4.不惧加息，黄金有望逆势坚挺
4.4.1.宏观经济脆弱，加息抑制经济复苏
就业指标接近疫情前水平，美国经济出现复苏。在疫情影响下美国就业人口最低至 1.31 亿、失业率最高升至 14.7%，而伴随联邦政府持续的财政刺激，美国的就业指标近期基本恢复到疫情前的水平。2022年1月美国就业人口为 1.53 亿人，失业率为 4.0%，二者均已恢复至与疫情前类似的水平，美国经济复苏明显。
伴随经济复苏及通胀高企，近期美联储加息预期强烈。随着美联储持续的政策刺激，美国经济持续复苏，但同时也造成了当前高通胀的市场环境，为解决这一问题，预期美联储近期将逐步开始实施紧缩政策。从美联储所发布的点阵图来看，几乎所有美联储官员均认为2022 年将开始加息。受此预期影响，近期美国 10 年期国债收益率水平上行明显，截至2022年2月 24 日，美国 10 年期国债收益率 1.96%，已较年初上行0.44pct。
收紧的货币政策往往导致美国经济增速的下滑，从而间接推升黄金价格。回顾历次美国的加息情况，自 1980 年美国6 次加息以来，其中5次都伴随了美国在全球 GDP 占比的下降。我们认为美国所实行的紧缩货币政策或将对其经济增速构成影响，从而使得美国在全球的经济地位受到一定扰动。而美国经济地位的下滑也将进一步造成美元吸引力的下降，进而推升与美元相挂钩的黄金价格。
经济复苏仍稍显脆弱，加息或将给美国经济造成一定负担。从就业市场数据来看，尽管当前美国的失业率以及就业数据均逐步回归至疫情前水平，但于此同时美国的薪酬水平也在持续提高，截至2021 年12月，美国国内劳动者总体报酬指数当季同比上涨约4.0%，该数据已接近近20年来最高水平。因前美国就业市场的复苏离不开国内报酬水平的提高，随着未来美联储开始加息，美国企业资金成本提升，企业报酬水平的较高增速或将难以维持，进而对就业市场以及整体经济环境带来负担。
复盘历史，实际经济情况较为复杂，美联储加息并非如理论中对黄金价格造成绝对负面影响。就理论而言，美联储上调利率政策将导致美国名义利率的上行并进一步导致实际利率的上行。而通过历史复盘来看，1980年以来美国的 6 次加息中半数的情况黄金价格出现了上涨，其中在2004-2006 年的加息期间，COMEX 黄金的涨幅更是达到了49.43%。
4.4.2.通胀高企，预期加息影响有限
通胀水平创近 40 年新高，预期加息难以对通胀产生本质性影响。过去40 年，美国的 CPI 同比增速多在 2%-4%的区间中波动，而在2022年1月，美国 CPI 同比增速上涨至 7.5%，触及近 40 年内最高水平。结合历史上美联储加息对通胀情况的影响，预计在本次通胀水平较为严重的情况下，美国的加息政策将难以对当前的高通胀形势产生影响。
美联储加息对通胀影响有限，历史数次加息并未降低CPI 增速。在过去 6 次加息期间，美国的 CPI 同比增速均持续上行，加息政策并未有效缓解通货膨胀的问题。具体来看，6 次加息期间美国CPI 的同比增速分别提高了 0.7pct、4.0pct、0.3pct、1.1pct、1.0pct 和1.7pct，加息结束后的CPI同比增速分别为 4.3%、5.1%、2.8%、3.1%、4.3%、2.2%。6 次加息的历史数据表明，加息或对通胀影响有限。
4.4.3.加息预期提前消化，利空因素逐步释放
黄金市场流动性较高，历次加息落地多伴随风险情绪释放。作为全球参与的市场，黄金具有流动性大的特点，因此市场预期在黄金市场中扮演着较为重要的角色。在美联储宣布正式加息以前，黄金价格通常会因为市场对于加息的预期而出现下跌，而当加息实际落地时黄金价格通常会有所上行。回顾过去的 6 次加息，可以看到黄金在美联储加息的前一年、半年以及一个月内的平均涨跌幅分别为 10.37%、-0.99%以及-1.32%；而后一年、半年以及一个月内的平均涨跌幅分别为 6.67%、7.81%以及0.02%，市场抢跑效应明显，多数情况下加息后一年内黄金涨幅明显。（报告来源：未来智库）
5.重点公司分析
5.1.紫金矿业
紫金矿业在多个金属行业中地位领先，业绩增速逐年上升。在黄金业务方面，全国金储量14126.1 吨，2020年公司金资源储量约 2334 吨，相当于国内总量的16.52%；根据中国黄金协会披露，全国矿产金产量 301.69 吨，公司矿产金产量40.51 吨，相当于国内总量的 13.43%。业绩方面，公司近年来的业绩增速呈现出了逐步上行的趋势，2021 年 1-3 季度公司累计实现营业收入1689.8 亿元，同比增长29.5%；1-3 季度公司累计实现归母净利润113.0 亿元，同比增长147.2%。
黄金业务在紫金矿业营业收入中的占比较大。从业务构成来看，黄金业务在紫金矿业营业收入中的占比为 69.9%，在毛利润中的占比为37.5%。黄金价格变动对于紫金矿业的业绩影响较大。
紫金矿业自有多家矿山，布局分散，主要产品包括金、铜、锌，矿产资源丰富。紫金矿业的主要矿山多达 19 个，其中金矿、铜矿、锌矿、混合型矿山的数量分别为 6 个、6 个、3 个和 4 个，布局分散。大多数矿山都有较为丰富的矿产储量，为紫金矿业的开采冶炼奠定基础。2020年紫金矿业的金、银、铜、铁、锌的年产量分别为 40.5 吨、299 吨、45.3万吨、37.8万吨、387 万吨，产业结构完整。
5.2.赤峰黄金
公司主营黄金及资源综合回收等业务，业绩增长稳健。2020年，公司贯彻“以金为主”的发展战略，全年公司累计生产矿产金4.59 吨，电解铜3.97万吨。业绩方面，公司 2021 年前三季度业绩增速有所放缓，2021年1-3季度公司累计实现营业收入 26.7 亿元，同比下滑23.5%；1-3 季度公司累计实现归母净利润 5.5 亿元，同比提升 8.7%。
黄金业务在赤峰黄金毛利润中的占比较大。从业务构成来看，黄金业务在赤峰黄金营业收入中的占比为 36.4%，在毛利润中的占比为54.4%。
赤峰黄金拥有多项采矿权和探矿权，黄金矿山分布于全国重点成矿带。赤峰黄金自有四个金矿，其中吉隆矿业的金矿品位高达16.29g/吨。截至2017 年底，赤峰黄金共有 8 项采矿权和 12 项探矿权，已提交国土资源管理部门评审备案的黄金资源储量约 55.75 吨，矿区面积57.82km2。公司黄金矿山位于全国重点成矿带，有利于公司未来进一步获取更多矿产资源，提高产量。
5.3.银泰黄金
公司主要从事贵金属和有色金属采选贸易，业绩情况持续提升。根据中国黄金协会数据，公司矿产金产量在中国黄金上市企业中排名第五，公司也是黄金矿山中毛利率较高的矿企之一。从产量看，2020 年公司累计实现合质金 6.11吨，矿产品银 156.01 吨。业绩方面，公司2021 年前三季度业绩稳健增长，2021 年 1-3 季度公司累计实现营业收入58.5 亿元，同比下滑9.2%；1-3 季度公司累计实现归母净利润10.4 亿元，同比提升8.6%。
黄金业务在银泰黄金毛利润中的占比较大。从业务构成来看，黄金业务在银泰黄金营业收入中的占比为 31.6%，在毛利润中的占比为74.7%。
银泰黄金的矿产资源储量以金矿为主，矿石品位高。银泰黄金自有四个矿山，分别是三个金矿和一个多金属矿山，三个金矿的黄金储量共194.5吨。公司旗下的金矿均为品位较高的矿山，在有色金属价格受国际经济环境影响剧烈波动的情况下，具有很强的抗风险能力。其中，黑河银泰东安金矿是国内品位最高、最易选冶的金矿之一。
5.4.山东黄金
公司专注黄金开采、选冶等业务，2021 年受外部影响业绩有所下滑。公司坚持对标世界领先黄金企业，不断拓展全球化布局。2020年，公司矿产金产量 37.80 吨，因受新冠肺炎疫情影响，同比下降2.32 吨，降幅5.78%，尽管产量有所下滑但公司仍保持行业领先地位。业绩方面，2021年公司经营出现了一定亏损，2021 年 1-3 季度公司累计实现营业收入177亿元，同比下滑 67.0%；1-3 季度公司累计实现归母净利润-12.5 亿元，同比下滑168.1%。公司 2021 年的亏损主要受山东省内矿山安全检查影响，前三季度公司黄金产量同比下降约 45%。
黄金业务在山东黄金经营结构中的占比较大。从业务构成来看，黄金业务在山东黄金营业收入中的占比为 99.2%，在毛利润中的占比为96.2%。
山东黄金的矿产资源类型以金矿为主，产量较高。目前山东黄金共有13 个矿山，其主要产品均为黄金，矿产资源高度集中，黄金的价格上升对山东黄金的市值有直接的影响。与其他标的相比，山东黄金的矿山产量较高，三山岛金矿、新城金矿和贝拉德罗金矿在2020 年的产量分别为6.5吨、4.1 吨和 6.4 吨。公司所属焦家金矿、玲珑金矿和三山岛金矿在全国相继率先实现累计黄金产量过百吨，充分发挥其规模化优势。
5.5.中金黄金
公司是国有黄金龙头公司，近年来业绩增长显著。公司正在大力实施探矿增储，稳定矿山现有产能。从产量看，2020 年公司全年生产精炼金70.40吨，矿产金 21.74 吨，冶炼金 40.29 吨，矿山铜8.12 万吨，电解铜33.69万吨。业绩方面，公司 2021 年经营业绩稳健增长，2021 年1-3 季度公司累计实现营业收入 410.3 亿元，同比提升 26.8%；1-3 季度公司累计实现归母净利润约 13.9 亿元，同比提升 33.7%。
黄金业务在中金黄金经营结构中的占比较大。从业务构成来看，黄金业务在中金黄金营业收入中的占比为 78.6%，在毛利润中的占比为68.4%。
中金黄金的矿山布局较广，矿产资源涉及多个种类，矿山数量明显高于其他标的。中金黄金的矿产资源布局广泛，矿产资源丰富，在国内有33个矿山，主要产品以黄金为主，同时还生产铜、铁、钼等金属材料。公司大力推进“资源生命线”战略，拥有的矿山大都分布于全国重点成矿区带，位置好，潜力大，有进一步获取资源的优势。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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