来源：第一财经

站在芜湖奇瑞汽车研究院楼顶往南望去，大片低矮方正的厂区映入眼帘。

正对面是奇瑞汽车股份有限公司（下称“奇瑞汽车”）的车间，奇瑞汽车的四周，大大小小分布着近200多家配套企业，它们最主要的工作，就是把各自生产的配件运送到奇瑞的车间，组装成一台台汽车，再由大板车运往全国各地。

视线继续往南，是美丽的银湖。银湖周边有10多个住宅小区，周遭还有医院、学校、酒店、餐厅等。

夜幕时分，下班的人们驾驶着多数是奇瑞牌的汽车从不同的厂区驾出，他们或相聚在某个餐厅，或回到各自的家。小区内灯光依次亮起，祥和的夜晚拉开帷幕。

“20多年前，芜湖城北还是一片荒地，奇瑞改变了这里。”奇瑞汽车一位老员工对第一财经记者说道。

但如今奇瑞汽车和母公司奇瑞控股集团有限公司（下称“奇瑞控股”）不再是芜湖市的香饽饽。2018年，在当地主管部门的首肯下，奇瑞控股和奇瑞汽车发起了第一次股改，但以失败告终。2019年，奇瑞控股和奇瑞汽车再次发起了第二次股改行动。

今天（12月4日），长江产权交易所发布公告，奇瑞控股和奇瑞汽车股改项目已成交，新股东方为青岛五道口新能源汽车产业基金企业（有限合伙）（下称“青岛五道口”）。增资扩股交易全部完成后，新股东将同时拥有奇瑞控股和奇瑞汽车51%的股份，奇瑞控股和奇瑞汽车将改制，芜湖将与其一手培育的奇瑞汽车渐行渐远。

对奇瑞汽车来说，改制无疑是一次全新的“变道”，但其前景不可预知。

债务危机

奇瑞诞生的背景可以追溯到1993年，当时经济落后的芜湖市开始着手建立自己的汽车产业。1995年，时任芜湖市市长助理的詹夏来负责芜湖汽车厂的工作，次年他将原本在一汽大众工作的尹同跃招徕至芜湖，开始整车项目的筹备。

1997年，奇瑞汽车在原安徽汽车零部件公司基础上建立。1999年12月18日，第一辆奇瑞风云轿车驶下生产线。当时正处中国严控汽车产能的时代，奇瑞汽车并没有获得“准生证”，法律上不允许上市销售。如同其他地方的做法，在地方政府的运作下，奇瑞风云先是进入芜湖出租车市场，之后登上芜湖客车目录，以客车名录在其他省份销售。2001年1月，经国家经贸委协调，奇瑞汽车与上汽集团联姻，从而拥有了合法的汽车生产和销售权。

2001年-2010年，中国车市连续井喷，奇瑞也迎来了首个辉煌的10年。2011年，奇瑞更是创造了历史最佳销量业绩64万辆，连续11年自主品牌销量第一，连续9年出口第一。

但销量成绩单背后的财务数据不容乐观。2011年奇瑞现金流净额为负，营业利润为负，净资产收益率接近于零。事实上，2005年-2019年中的多数年份，奇瑞汽车营业利润都为负，仅有2006年、2007年、2013年和2017年营业利润为正。

奇瑞汽车高层董严认为，由于庞大的债务和持续下滑的营业收入，如果不继续融资，奇瑞汽车未来一年的“存续都遇到挑战”。

据上海清算网披露的奇瑞汽车2018年三季度合并及母公司财务报表，奇瑞汽车三季度末资产总计为754.15亿元，流动资产322.39亿元；负债总额达到562.06亿元，其中流动负债达到383.04亿元，其流动比率为0.84。

业内公认的流动比率应在2以上，即流动资产是流动负债的两倍，即使流动资产有一半在短期内不能变现，也能保证全部的流动负债得到偿还。与之对比，同属自主阵营的长城汽车2018年的流动比率为1.21。速动比率是衡量企业偿债能力的另一个系数，是指企业可以较短时间变现的速动资产与流动负债的比率。速动比率维持在1:1较为正常，它表明企业的每1元流动负债就有1元易于变现的流动资产来抵偿，短期偿债能力有可靠的保证。根据奇瑞汽车2018年前三季度财务数据，当期奇瑞汽车的速动比率为0.755，长城汽车则为1.12。

理论上奇瑞汽车还可以发新债还旧债，但董严指出，这种方式很难走得通。因为每一笔债务都有着对应的利息成本，而奇瑞每一年的净利润都无法覆盖利息费用的支出，这会导致“债务的山越堆越高”。

如2017年，奇瑞汽车生产经营所获得的息税前利润仅仅是利息费用的2.16倍。当年奇瑞汽车的EBITDA为47.51亿元，由此可以反推出其当年其支付的利息就高达22亿元，而奇瑞汽车当年的净利润仅有2.64亿元。

横向对比，长城汽车从2015年到2017年，EBITDA利息倍数分别为230.87倍、296.6倍以及40.68倍。

联合资信评估有限公司（下称“联合资信”）多年来针对奇瑞汽车出具的多份《跟踪评级报告》都提及评级对象：主业盈利能力弱；利润总额对投资收益的依赖度较高、债务负担重、对外担保比率高等因素，认为这对公司信用水平带来负面影响。

据奇瑞汽车增资扩股公告中披露的数据，近3年来，奇瑞汽车的营业收入直线下滑，而负债总额却不断攀升。从2016年到2018年，奇瑞汽车的营业收入分别为329.64亿元、294.71亿元和252.31亿元，但负债总额却从2016年的581.2,亿元增长到了605.65亿元。

与奇瑞汽车相比，奇瑞控股的财务数据更不容乐观，据此前其在增资扩股说明书上披露的财务数据，到2019年6月30日，奇瑞控股的营业收入为104.22亿元，净利润为-1.56亿元，资产总额为904.18亿元，负债总额达到685.08亿元。

除自身的业务盈利能力弱带来的高负债外，母公司奇瑞控股集团有限公司（下称“奇瑞控股”）不仅不能为奇瑞汽车“输血”，反而对其有大量欠款。2018年7月25日，联合资信对奇瑞汽车的跟踪评级报告披露，截至3月底，奇瑞控股对奇瑞汽车的欠款超过67亿元，该评级机构指出，此款项存在回收风险。

联合资信认为，汽车业务收入下滑，奇瑞汽车经营获现能力弱化，“考虑到近年来主业经营存在波动，资本性支出规模较大，且股权处置产生的现金流入不具备持续性，公司未来仍存在很大的外部融资需求”。

董严用“水淹到脖子”来形容奇瑞汽车的债务危机，如果奇瑞不能快速融资偿还债务，就会出现流动性困难。

战略迷途

从销量数据来看，奇瑞汽车从2011年起由盛转衰。但从财务数据看，2007年才是其分水岭，大量失败的扩张从这一年开始。

奇瑞汽车的战略扩张可以分为几类，一是非造车领域的扩张。如2007年奇瑞汽车收购芜湖新联造船厂，涉足船舶业，2009年与中集集团等公司联合创办生产重型卡车的集瑞联合重工有限公司等。

另一类扩张是整车项目扩张。2009年初，奇瑞发布“布局2009，弯道超车”战略，实施多品牌战略转型，推出了瑞麒、威麟两个子品牌，试图以三大品牌体系快速提升销量、进入更高级别的细分市场。当年，奇瑞汽车还推出面向面包车、轻卡等业务的开瑞汽车。

多品牌战略本身并无对错，只是当时奇瑞汽车的技术实力、管理能力和品牌溢价尚不足以支撑高端化的战略目标。

自推出后，瑞麒品牌下的车型G3月均销量持续只有1000多辆，G5月销量在100辆左右波动，G6车型月销量只有几十辆。威麟品牌方面，V5和X5月均销量分别只有100多辆和70多辆。奇瑞汽车内部人士称，瑞麒和威麟项目上马到结束一直亏损，从未实现盈利。

奇瑞没有公布多品牌战略失败的财务损失，根据奇瑞汽车2009-2013年财务数据，当期“汽车业务”的主营收入分别为265.11亿元，207.2亿元，280.11亿元，266.33亿元，226.54亿元，负债由247.12亿元增加至492亿元。

观致汽车是奇瑞汽车又一次高端化的尝试。2011年，奇瑞汽车和以色列集团联合推出观致汽车。截至2018年三季度，观致汽车连续第31个季度亏损，累计亏损达到了124亿元。观致汽车注册资本为104.25亿元，奇瑞汽车的持股比例为50%，而截至2017年底，奇瑞汽车确认对观致的累计投资亏损为47.84亿元。

2017年底，奇瑞汽车完成对观致汽车25%的股权转让，最终成交价格为16.25亿元。虽然在当年的合并报表中，确认2017年度合并报表层面投资收益为12.63亿元。但因为在交易过程中约定股东将继续对观致汽车进行增资，因此，奇瑞的股权转让款项事实上在后续被继续用作为对观致汽车的增资。

而宝能成为观致汽车大股东后的2018年，观致汽车前三季度的总亏损为13.62亿元，对应到奇瑞的账面投资当年前三季度的亏损超过3.4亿元。

奇瑞汽车在此期间还出现了反复的战略摇摆。2013年，奇瑞汽车宣布终止多品牌战略，回归“一个奇瑞”，瑞麒、威麟两个品牌事业部撤销，两个品牌推出的车型绝大多数都停止生产和销售。

但是第二年（2014年），奇瑞汽车又成立了新的乘用车子公司凯翼汽车。如同观致等业务单元，凯翼汽车销量持续低迷，最高的年份也仅售出4.3万台汽车。2018年，奇瑞汽车将凯翼汽车51%的股权出售给宜宾市政府，作价26.94亿元。

2018年，奇瑞汽车再次推出捷途和星途两个独立的品牌。目前捷途发展势头良好，星途则困难重重。

奇瑞汽车还大量涉足零部件及国际业务，其中大部分也处于亏损状态。2011年，奇瑞汽车在巴西投资4亿美元建设“奇瑞巴西工业园”。2017年，奇瑞汽车让出部分股权与巴西CAOA集团组件合资公司，奇瑞汽车内部人士称，合资的目的是为了降低亏损。

奇瑞最主要的盈利单元为奇瑞捷豹路虎合资公司，从2016年到2018年，奇瑞汽车先后收到来自奇瑞捷豹路虎的现金分红为5.85亿元、4.66亿元以及15.35亿元。（不评论了，避免麻烦，删除对整体也没有任何影响。）除了无序的投资失败，奇瑞长期亏损的另一个重要原因是新车开发效率低，失败车型多，研发与管理费用浪费。

2011年左右，奇瑞汽车同时在售的车型高达30款以上。仅QQ系列，就有QQ3、QQ6、QQ me等多款车型，再加上M1、G5、风云1、风云2、旗云1、旗云2 、瑞虎以及东方之子，呈现在消费者面前的是盘根错节的产品格局。

尽管产品数量繁多，但奇瑞汽车大部分车型销量欠佳。2010年，奇瑞月销超过5000辆的只有瑞虎、风云2以及旗云系列的3款车型。此后奇瑞汽车大力缩短产品线，但新车效率依旧偏低，在瑞虎8推出之前，奇瑞汽车走量的车型主要为艾瑞泽5和瑞虎3等廉价车型，新推出的瑞虎7等高价值商品销量低下。

“一辆车往往需要4到5年才能开发出来，成本以亿来计算。如果卖不好要停产，前面开发的钱就白花了。”奇瑞内部一位人士说。

在中国乘用车从1000万辆增至2200万辆的2009-2019年，吉利汽车、长城汽车、上汽、广汽和长安等自主乘用车公司相继崛起，无论私企还是民企，都有成功的案例出现。而同期奇瑞汽车销量规模起伏不定，营业利润长期亏损，高层人事动荡频繁，由中国自主品牌的领头羊转变为追赶者。

管理困局

2000年至今，中国车市迅速经历野蛮生长、微增长以及负增长三个阶段的演变，不过总体来说，只要车企生产出符合市场需求、“正确”的车型，都能够在市场中获得一席之地，昙花一现的众泰、北汽幻速都是凭借一款或两款爆款车支撑起数十万台销量规模的样本。

在正确的商品定义前提下完成产品结构的搭建，合理覆盖不同细分市场，企业的销量规模、经营质量、供应链能力与抗风险能力均能大幅提升，吉利、上汽、广汽和长安均体现了这一点。

同时期的奇瑞虽然投放了大量车型，但这些车型绝大多数都没有获得可观销量，大量失败的车型带来的不仅是财务损失，还推高了产品开发成本，破坏供应链的健康。一家汽车公司最核心的品牌规划和产品规划，在奇瑞汽车也几乎没有得到体现。

为什么奇瑞持续无法产出“正确的车型”？过去10年，奇瑞引入了大量外籍以及外资公司背景的专家，并按照跨国公司的规范构建了新车开发流程，为什么这些投入和改变没能凑效？

某外资车企跳槽去奇瑞的高管沈文认为问题出在管理层，“奇瑞一直没有进入到管理人才职业化和经营管理系统化、制度化的阶段。”

奇瑞在2004年之后的15年里，除了陈安宁担任总经理的短暂几年，其余时间尹同跃均身兼董事长与总经理一职。奇瑞汽车的创始元老，也持续在公司担任要职。在沈文看来，奇瑞长期以来处于第一代领导人治理的状态，没有真正形成职业经理人机制，江湖义气大于制度，行事的准绳不是以结果为导向，而是以人为导向，这是奇瑞管理低效、混乱的根源所在。

与之对比，2013年左右国内部分城市开始推行国企改革，董事长代表企业所有者，总裁代表经营者，二者之间协同的同时又存在制衡，并在后续的人事更迭中延续了董事长和总裁的制衡。这种制衡避免了权力过于集中，并建立了现代化企业的制度和体系。

持类似观点的并非沈文一人，奇瑞的中高层管理人员、普通员工、合作商代表等多人都向第一财经提到了奇瑞汽车在管理方面存在的问题。

以新车研发为例，新车开发流程的起点为产品规划部，该部门与前瞻研究院协作，研判未来3-5年市场需要的车型，再与研发、制造、质量、采购、营销等业务单元，从可造性、成本等维度不断修订方案，这其中既有分工协作，也有彼此的制衡。正是这种制衡制造了产品的平衡点：它既需要满足市场需求，又要成本可控，同时具备一定的品质和性能，质量可靠。

但在实际操作中，“领导意志往往高于专业部门的意见，不确定性和变数太多，从上到下体系失效。”奇瑞研发部门中层管理者魏明表示。

配套奇瑞超过10年的某一级供应商总经理倪金告诉第一财经记者，某个零部件经过层层评审封样之后，却被突然告知“领导觉得屏幕亮度不够，要改”。

“评审会那么多人定了，工程师、副主任、主任、副部长、部长，采购部、质保部，都签过字了，领导说要改就改，封样还有什么意义？流程随时可以改，相当于没流程。”倪金说，“所有人都能说不行，没人能说行。”

奇瑞多个部门的人士在接受第一财经记者时表达了同样的观点，并称“小到改照片大到改模具是常态”，且奇瑞内部经常有不同职能部门的人员跳出流程和职责范围干预其他部门，如业务人员批评财务计算错误，工程人员批评规划定义错误。

杨超说，在奇瑞内部，遇到问题的唯一解决办法是归到某一个人或者几个人，在代表最高级整合思维的汽车工业，系统性的专业合作在奇瑞“没有体现”。

倪金称，由于失败车型过多，供应商的投资无法收回一些供应商主动终止了与奇瑞的合作，其中不乏国际大厂大牌供应商。他认为，车企产品性能与品质提升的背后，离不开实力更强的大牌供应商。奇瑞由于失败车型多，高端供应商不愿意配套，产品性能和品质难以大幅提升，是一个恶性循环。

奇瑞管理的问题，还体现在高管频繁的动荡。以营销板块为例，从2003年到2018年，奇瑞共更换了9位销售公司总经理，平均在职时间长度约一年半。2018年底，奇瑞推出新的高端子品牌星途，不到1年的时间里，星途的营销高管便调整了4次。

奇瑞销售体系一名老员工说：“换一个领导就换一种思路，之前做的经常被推倒重来。因为销售经常换领导，营销体系和研发部门的协作也很少，往往是新领导来了，才知道接下来是一款什么样的车。”

2011年，奇瑞汽车与以色列集团合作推出观致汽车。奇瑞并没有依靠芜湖子弟打造高端品牌，而是大量聘请外部职业经理人，其中还有非汽车行业的麦肯锡咨询顾问。沈文评价说，观致的失败体现出奇瑞既没有技术输出的能力，也没有管理输出的能力。

董严认为，从奇瑞汽车自身的DNA、第一代创业型管理者的发展阶段和所处环境来看，其结果有其合理性，但“这种合理性不能用来解释经营失败的结果，它依然是不可接受不可原谅的，因为它浪费和破坏了社会资源的积累。”

成全与拖累

表面看来，奇瑞汽车营业利润长期亏损的原因是产品平均售价低、失败的车型和失败的投资较多。但奇瑞汽车高管杨超却认为，问题的根源正在奇瑞汽车自身独特的DNA上。

创业初期，芜湖地方政府的资金与资源导入帮助奇瑞汽车获取诸多便利，但也让它失去了在市场中拼杀磨砺而形成的企业精神。比如民企代表长城汽车和吉利汽车，它们必须通过残酷竞争获得各种资源，它们最突出的特征就是“动物精神”，这是真正的市场经济环境下竞争生存的动因。

与之相比，奇瑞汽车可以通过政府安排、国资关系和上汽联姻获得准生证，可以通过国有金融体系的系统内支持获得融资便利。

“当资源的获得是低成本的，对于资源回报的追求必然是低水平的。”杨超说，对于资源回报的低水平追求体现在奇瑞汽车过去二十多年的经营过程中，奇瑞汽车唯一显著的战略是铺摊子，追求规模远胜于追求效益，在成绩单上言必称销量而从不提资产回报率。

奇瑞汽车多名高管称，奇瑞汽车热衷“铺摊子”，也有不少是为了配合“政府的意见”。如2014年奇瑞重工出售时，一名员工称“奇瑞控股当年是配合地方政府孵化产业，并且共享上下游资源优势，选择退出主要是想聚焦发展乘用车板块。”

诞生于特殊年代的奇瑞，不仅是芜湖的明星企业，还曾经是中国自主品牌的领头羊，很长时间里和芜湖互相成全——奇瑞汽车因芜湖而生，芜湖也因奇瑞汽车而兴。奇瑞汽车之所以成为奇瑞汽车，既倾注了老一批人的大量心血，也体现了他们的思路；得益于地方政府的支持，同时也就有了多方位的参与。

根据奇瑞控股发布的信息，围绕汽车产业链，奇瑞控股在芜湖集聚汽车及零部件企业近900家，带动产值1800亿元，因与奇瑞有紧密合作而来芜湖投资的世界500强企业近40家，整体带动就业岗位15万人。2018年，芜湖市GDP为3278.53亿元。

2009年之前的奇瑞汽车总体算得上成功，有QQ等明星车型，销量也快速扩大，营业利润一度达到11.29亿元。但2007年起的无序扩张葬送了奇瑞汽车早期的资本积累和先发优势。最终，越滚越大的债务包袱将奇瑞和芜湖市政府压得喘不过气来，引进新的投资者成为一种切合实际的选择。

芜湖市政府方面连续两年抛出针对奇瑞汽车的股改方案，其中都涉及控股权的变更。此举一方面表明了芜湖方面的开放态度，另一方面也表明，当地政府在解救奇瑞这个问题上可能已经无能为力。

董严对第一财经记者表示，根据去年股改的信息，芜湖市政府的要求仅仅是股权变更后奇瑞工厂不能搬离芜湖。不过关于这一点，记者未能从芜湖市主管部门得到确认。

众多的受访者都对正在推进的股改寄予期待，他们希望控股权的变更不只是解决奇瑞当下最为要紧的债务问题，更是能够引进新机制、新思维，为奇瑞带来真正的变革与重生。

“股改的好处，其实就是希望从企业所有者、经营者关系，企业管理体系和制度等方面，纠正奇瑞的所有问题。资本有它自己的逻辑，有它内在的激励因素，它会改变奇瑞。”董严说。

今天早上8点，长江产权交易所发布了奇瑞股改成交的公告，接盘方为青岛五道口，而非此前盛传的腾兴长三角(海宁)股权投资合伙企业(有限合伙)。但其实是谁接盘已经不重要，因为股改一旦达成，新的投资方将拥有奇瑞控股51%的股份。

等待奇瑞控股和奇瑞汽车的将是一个全新的开始。

（应采访对象要求，董严、魏明、杨超、李然、沈文，倪金均为化名）

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