《中国科技投资》孙珊珊

中南建设项目公司成为信托融资“常客”，而有一些信托计划却疑以股权投资之名行“假股真债”之实。

在众多担保公告中，五矿国际信托有限公司（下称“五矿信托”）、光大兴陇信托有限责任公司、中融国际信托有限公司等数十家信托公司以资金方身份出现，其中五矿信托尤其频繁。

记者调查发现，自2019年起截至发稿前，中南建设通过五矿信托为旗下多个项目融资。而五矿信托与中南建设合作的信托计划存续期最长两年，短则一年，有的实际期限甚至不足半年。

需要补充的是，在有的担保公告中，五矿信托虽然以入股方式进行投资，但中南建设明确指出，到期后转让方会回购股权。有专业人士向记者表示，回购行为构成了“明股实债”之嫌。

3月6日，中南建设（000961.SZ）发布公告称，公司及控股子公司对外担保余额为 658.15 亿元，三倍于公司最近一期经审计归属上市公司股东的股东权益。

早在2016年，中南建设及控股子公司对外担余额占公司净资产比例约为30%。自2017年起该值逐年增长，2020年上半年该值一度达到333.21%。

与五矿信托多次联手 疑涉 “明股实债”

2月23日，中南建设发布担保公告称，公司全资子公司莆田悦诚房地产开发有限公司以公允价值13亿元向五矿信托转让其持有的莆田珑禧台项目收益权，期限18个月，到期后按约定公允价值回购。

公开资料显示，去年9月底，中南建设耗资23.2亿竞得莆田珑禧台项目所在地块。根据莆田市商品房信息网，莆田珑禧台项目于今年2月26日获得首张预售许可证。

实际上，这并非中南建设与五矿信托首度合作。自2019年起，截至发稿前，五矿信托多次为中南建设旗下项目“输血”，包括莆田珑禧台、温州梧田项目、福州樾庭、泉州中南滨江铭悦等。

在中南建设与五矿信托数次合作中，五矿信托主要通过股权投资、权益投资、信托借贷等方式施行。此外，五矿信托与中南建设合作的信托计划存续期最长两年，短则一年。

比如2020年9月，中南建设控股子公司以公允价值6.3亿元向五矿信托转让其持有的蚌埠江山府项目收益权，期限24个月。

不过，记者发现，五矿信托对中南建设项目进行的股权投资，期限以12个月居多。更令人费解的是，实际期限有的未满一年，有的甚至不足半年。

2019年3月底，中南建设发布公告称，五矿信托以200万元平价受让公司全资子公司温州锦鹏置业有限公司持有的温州锦钰置业有限公司（以下简称“温州锦钰”）20%股权进行股权投资，期限12个月。

企查查显示，五矿信托于2019年3月25日入股温州锦钰，并于当年11月27日退出，持股时间仅8个多月。

*温州锦钰置业有限公司股权变更情况，截图来源于企查查

而在中南建设2019年1月底发布的公告中，为了促进公司温州梧田项目发展，五矿信托以200万元平价受让公司全资子公司温州锦帆置业有限公司（下称“温州锦帆”）持有的温州锦辰置业有限公司（以下简称“温州锦辰”）20%股权进行股权投资，期限12个月。

企查查显示，五矿信托在2019年1月24日入股温州锦辰，并于同年5月17日退出，其持股时间不足半年。

*温州锦辰置业有限公司股权变更情况，截图来源于企查查

根据温州市商品房网上销售管理系统信息显示，温州锦钰和温州锦辰分别为观棠湾和榕庭湾的开发商。记者注意到，温州锦辰开发的榕庭湾最早开盘时间为2019年6月27日。这意味着，五矿信托退出时间在该项目销售回款前。

*榕庭湾开盘时间，截图来源于温州市商品房网上销售管理系统

另据记者调查，中南建设还在担保公告中提到，五矿信托受让温州锦帆持有的温州锦辰20%股权进行股权投资，期限12个月，到期后温州锦帆回购股权。

无独有偶，2019年4月五矿信托获得泉州中南滨江铭悦项目开发企业的20%股权，期限12个月。中南建设同样在公告中提到，到期后转让方会回购股权。

既然是股权投资，为何有回购约定？信托公司又为什么在项目回款前退出？对上述疑问，《中国科技投资》记者致函中南建设，截至发稿对方未予回应。

IPG中国区首席经济学家柏文喜告诉记者，约定回购条件的基本上是“明股实债”式的融资，尤其信托更是这样，“（表面）做的是股权信托，但实际上是一个‘明股实债’式的信托融资”。

“‘明股实债’实际为债，在兑付时会对企业自身产生偿债压力。另外，因为报表中的科目不同，‘明股实债’可能会让外界低估了企业真实的偿债风险。”同策研究院资深分析师肖云祥说道。

逾3000亿债务压顶仍密集对外担保

2009年，中南建设借壳上市，成功登陆资本市场，彼时公司销售额低于50亿元。3年后，中南建设销售额首次突破百亿元。

在500亿元以下徘徊数年后，2017年中南建设的销售规模有了跨越式发展，当年公司销售额同比上升约158%至963亿元，距离千亿阵营仅一步之遥。

此后两年，中南建设继续保持着迅猛增长的势头，其规模于2019年达到1960.5亿元。根据公司最新公告，中南建设于2020年跻身两千亿阵营，公司销售额高达2238.3亿元。

销售额一路“狂奔”之际，中南建设亦大规模地开疆拓土。2016年~2018年，中南建设分别新增27宗、98宗、111宗地块。2019年后，公司扩张速度有所减缓，当年新增78个项目，2020年前三季度则新增70个项目。

大举扩张自然少不了雄厚的资金做支撑，但中南建设资金是否宽裕？据东方财富旗下金融数据平台Choice（下称“Choice”），2017年~2019年，中南建设现金短债比分别为1.09、1.13、1.05，2020年前三季度该值上升至1.15。

虽然中南建设在手资金能够覆盖其短期债务，但是偿还短债后，其所剩资金均不足50亿元，相较每年超百亿的拿地金额显得捉襟见肘。

另据中南建设历年的现金流量表，公司投资活动产生的现金流量净额常年处于净流出状态，而经营活动产生的现金流量净额在2019年和2020年前三季度均出现负增长。

*截图自中南建设2020年三季度报

在此背景下，中南建设不得不寻求外部融资，为旗下项目“输血”。2020年三季度报显示，公司负债总额已逾3000亿元，相当于2016年的3倍。

*截图自中南建设2020年三季度报

据Choice统计，中南建设自2017年起，资产负债率已连续3年超过90%。2020年三季度公司资产负债率下降至89%，但该值仍高于同等规模房企金科股份（000656.SZ）的同期数值。

*中南建设2016年至2020年Q3总债务情况表，记者据Choice数据绘制

此前，中南建设还密集对外担保。历年年报显示，2016年中南建设及控股子公司对外担保余额占公司最近一期经审计归属上市公司股东的股东权益的仅30.06%，第二年跃升至187.73%。此后该值连年增加，2018年~2019年分别为228.17%、309.65%，2020年上半年一度达到333.21%。

分析师肖云祥表示，担保实际上反映的是公司需要偿还的债务，受“三道红线”政策的影响，类似的企业势必面临严峻的融资环境，也加大了债务违约的风险。

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