文|鎧

编辑|刺猬

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预防性储蓄理论

预防性储蓄理论的定义是预防性储蓄是额外储蓄，企图应对未来收入的不确定性。

企业作为社会型独立法人组织，其发展中的决策由自然人决定。因此，预防性储蓄理论适用于企业法人组织。

该理论认为，当不确定性增加或潜在现金流短缺风险较大时，企业越不可能按照随机游走运用现金流，而是根据当前经营情况有效配置资金。

凯恩斯曾提出货币需求三大动机，包括交易、预防和投机。其中预防动机指企业会通过储存现金，来应对未来可能出现的现金流冲击对生产经营所带来的不利影响。

预防性储蓄理论主要指企业的现金持有行为，但金融资产变现能力强且调整成本低的特征，使它同样可以作为企业预防性储蓄选择。因此，其适用于金融资产配置决策。

委托代理理论

委托代理理论的提出，主张分离企业所有权和经营权，其中代理关系指委托人与代理人签署协议，将其部分决策权授予后者。

研究指出，代理人在未持有或少量持有企业股份的情况下，只能按其所持有股份来获取相对应的剩余索取权。

且代理人承担了与其所持有股份比例不相匹配的企业经营风险，再加上二者利益目标的差别，故而出现委托代理问题。

具体到企业投资，在两权分离情形下，管理者为追求利益最大化，或许会采取偏离企业价值最大化的决策，比如过度投机的非效率投资行为。

委托代理理论最初是通过对企业持有现金行为研究而得出的，但面对代理人倾向通过金融资产配置来平滑企业对现金的需求或提高企业资本回报率时，该理论同样适用。

融资约束理论

理论指出，若资本市场是完美的，信息传导可同步实现。即市场信息有效，投资者均可及时获得相同信息并有效解读，企业管理者和外部投资者之间无信息不对称阻碍，该情形下内外部融资成本一致。

而现实中资本市场并不完备，外部投资者在信息不对称下不能掌握企业真实经营情况，且信息理解力存在差别，投资者为避免风险通常会谨慎投资。

由于投资者承担了较高的资金损失风险，相应会提高资金供给价格。因此，当企业外部融资成本高于内部，便产生融资约束问题。

融资约束理论可以从广义和狭义两方面理解。广义层面指资本市场存在信息不对称和道德风险，导致相较于内部，企业外部融资成本更高。

狭义层面指企业无法从资本市场获得生产经营所需资金，因而面临融资约束问题。融资优序理论指出，企业在融资时有优先顺序，依次是内部融资、债务融资和权益融资。

因此，企业在获取经营所需资金时会优先使用内部资金。企业内部资金通常指货币资金，但金融资产流动性强和调整成本低的特点同样可以作为企业内部资金来源。

​激励理论

激励理论是伴随企业“两权分离”现象而产生的，激励理论指企业应以员工为中心，激发员工工作积极性，提升团队凝聚力和战斗力。

由于企业高管通常负责企业投资选择与决策，对企业发展方向产生重要影响。

因此，企业应当重视对高管的激励政策，且高管激励是解决委托代理所产生系列问题的有效方式，股权激励便是高管激励方式之一。

股权激励可追溯至20世纪50年代，它是以企业股票为标的的长期激励办法，激励人员包括高管和董事等。

企业通过这种激励方式，使高管与其风险共担和利润共享。高管就会倾向以股东利益最大化为原则经营企业，减少短视行为。

原因在于，当企业实施股权激励，股票升值产生的价差将提升高管薪金，此举将高管和企业长期经营业绩关联。

缓解委托代理所产生的利益冲突问题，促使管理者和所有者利益一致，使得管理者在提升企业价值的同时也可达成自身效益最大化。

​预防性储蓄对技术创新提供流动性支持

​对于企业技术创新来说，企业技术创新的资金投入多来源于企业内部，但内部资金链易断裂、不稳定和资金有限等特点在一定程度上制约企业的研发投入；

且技术创新具有高投入、高风险和长周期等特征，需要持续且稳定的现金流作为资金保障。

因此，为应对外部环境不确定性，企业需要为技术创新活动进行预防性储蓄。企业通过适度配置金融资产可以为技术创新活动提供流动性支持。

原因主要有以下两点，首先，相比于固定资产，金融资产变现能力强，且具有保值和增值的特点，可以被视为现金来统筹和规划。

企业对其配置金融资产进行科学的资本运作和管理会产生一定收益。当研发项目现金流不足时，企业可以通过出售金融资产来获取本金和收益，从而在一定程度上缓解资金短缺压力。

其次，企业通过金融资产配置所带来的短期高回报可以改善企业当期现金流和业绩水平。且业绩水平的改善能够吸引更多外部投资者，降低其外部资金获取成本。

因此，企业出于预防性储蓄动机的金融资产配置将发挥“蓄水池”作用，为企业技术创新活动提供流动性支持。

​委托代理下管理者投资决策倾向短期套利

​具体到企业金融资产配置方面，委托代理问题表现为管理者在被赋予经营权后，为追求自身薪酬待遇或是为使企业经营业绩在短期内有明显提高。

其在投资决策中倾向于投机套利，追求短期利润而忽视企业长远发展，投资决策逐渐偏离企业价值最大化目标。

且管理者这种倾向于获取短期利润的投资决策不代表企业金融资产配置处于帕累托最优状态。

相反，在这种情形下的企业金融资产配置被视为消极的投资，逐步背离股东价值最大化目标，可能会进一步加剧委托代理问题。

此外，我国企业存在“重赏轻罚”现象。若金融资产配置在短期带来收益回报，并对企业经营业绩有所改善，管理者的薪酬待遇将有所提升；

而当金融资产配置出现亏损，管理者将以市场风险等因素为借口，从而减少对自身利益的损害。

由此可看出，在委托代理问题下，相比于风险高、回报慢和周期长的技术创新投资，管理者更倾向于在短期内提高企业业绩和自身薪酬待遇，从而在投资决策时偏向增持金融资产。

因此，委托代理问题使管理者更易出于投机套利动机而配置金融资产。

​投机套利对技术创新形成资源挤占效应

​首先，从研发投入方面来看。委托代理问题下管理者投资倾向短期套利，再加上资本自身的逐利特性，企业的投资决策倾向于配置金融资产。

因此，金融投资与创新投资建立替代关系，金融资产配置可能会侵占原本用于技术创新活动的资源。

而技术创新本身具有周期长和资金投入高等特点，企业过多配置金融资产，则难以保证技术创新资金投入的稳定性，最终对创新产出形成挤出效应。

其次，从融资约束方面来看。融资约束理论指出，由于信息不对称，企业获取外部融资的成本往往高于内部。

具体到技术创新层面，当企业技术创新活动缺乏足够稳定的内部资金支持时，往往通过银行贷款等外部渠道获得债务融资。

若企业基于投机套利动机而持有较多金融资产，金融资产的账面价值则存在因市场波动而带来的潜在风险，降低其债务偿还力。

在我国，企业外部融资方式中银行信贷举足轻重。因此，若企业金融资产持有比例较高，其潜在的账面资产价值风险会影响银行的信贷决策，银行在贷款时会变得更加保守和谨慎。

为降低信贷风险，银行将加强对于贷款的筛选，在一定程度上提高信贷价格或减少信贷投放，这将使企业面临较高的融资成本，即融资约束变大。

而融资约束困境则会进一步影响企业主营业务发展和技术创新投入，最终对技术创新产出形成挤占效应。

​股权激励机制促使管理者加大研发投入

​管理者是企业决策者，其在企业资金的配置行为中发挥重要作用。在委托代理下，管理者投资决策倾向短期套利，而股权激励机制可以减少管理者短视行为。

具体到企业技术创新方面，根据最优契约理论，促使企业技术创新最主要的是，将长期内给予管理者的奖励与短期内其承担的研发失败风险结合起来。

对管理者实施股权激励，可以使其以股东身份参与企业利润分配。再加上股权激励实行期较长，该机制将管理者薪酬与企业长期绩效相关联，能够激发管理者工作热情。

也就是说，管理者在面临投资决策或金融资产配置选择时，会考虑企业长期发展和价值创造，降低委托代理问题导致的投机套利动机。

因此，股权激励可使管理者和所有者利益趋于一致，前者会更加看重企业的研发活动，并在投资决策中重视企业技术创新的研发投入，从而降低出于投机套利动机而配置的金融资产比例。

且管理者持有的股份越多，其越有动力加大对于企业固定资产和技术创新的投入。因此，股权激励机制促使管理者加大研发投入。

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