“过去两年，最寝食难安的一波人就是恒大债主。三年前，恒大的首次暴雷让所有人都猝不及防。紧接着坏消息一个接一个炸出来，涉及范围越来越广，无论是被恒大拖欠了债务，还是被拖欠了房子，大家都过得提心吊胆。如今重组方案来了，翘首期盼的债主们能松口气吗？”
作者/木木
恒大的债务重组终于有新动静了，这份长达201页、被称为人类史上最大房地产企业重组方案，终于让公众窥到了恒大债务危机迷雾的些许真相。
方案中提到，集团目前最重要的问题已不是流动性危机，而是资不抵债。这个债务窟窿究竟有多大？来看一组数据。
恒大债务合计7537亿元，其中有息债务约为人民币5584亿元。境外债务总额约1407亿元人民币，境内债务总额约为6130亿元人民币。在1407亿元人民币的境外债务中，有息负债约为1402.84亿人民币，或有债务4.09亿元人民币。
境内债务逾期规模较大，于2022年12月31日境内有息负债逾期金额达到约2084亿元，境内商业承兑汇票逾期金额达到约3263亿元，境内或有债务逾期金额达到约1573亿元。
这还不算完，其中只有3113亿有息债务有担保物。
看到这，所有人都目瞪口呆了，事实比想象中更糟。这哪里是企业债务，简直是宇宙级黑洞！
01
理不清的烂尾楼 救不动的恒驰车
比恒大债主更焦头烂额的，是它的烂尾楼业主。
2022年，恒大交付约30.1万套，截至2023年2月末，完成保交楼任务交付42.1万套、4882万平米建筑面积（“建筑面积”）的任务，涉及515个项目，但仍是“九牛一毛”。
恒大作出的承诺是未来三年，把“保交楼”作为核心任务，努力保持“复工复产”维持有序运营。实现这个目标，可不是光有决心就完了，玩转现在的这波烂尾楼，需要实实在在的真金白银。恒大在方案中透露，要维持“复工复产”，预计需要额外2500亿元至3000亿元融资。期间现有项目的无杠杆自由现金流将主要用于偿还续建所需新增融资，对中国恒大层面无抵押担保债务偿还能力较弱。
从第4年开始，假设恒大能基本恢复正常经营，且尚未确认为实施主体的旧改项目得以继续开发，恒大无杠杆自由现金流预计将逐步增加。预计2026年至2036年年均可实现无杠杆自由现金流约1100亿元至1500亿元。
先不说这笔额外巨资去哪里融，就看恒大这两年的楼盘销售情况，2021年合同销售人民币4430亿元，2022年实现合约销售约317亿元（扣除抵款后的金额为约人民币196亿元）。2023年1月至2月期间，实现合约销售约65.7亿（扣除转让给施工单位或供应商的实物支付的财产后的金额为约47.5亿元）。
看到这样的跳楼式下滑，哪个冤大头会给恒大送钱？
房地产线惨不忍睹，另外两大业务也不乐观。
方案披露恒大汽车总资产595.21亿，总负债588.3亿。
恒驰5在2022年9月16日正式量产，首批量产车已于2022年10月29日开始交付。截至3月22日，恒大新能源汽车交付超过900辆车。也就是说，此前炒作的轰轰烈烈的恒大汽车，一共也就造出了900辆……
更糟糕的是，方案中还提到由于流动性紧张，恒大汽车已采取措施削减成本。说得直白一点，就是裁员。有媒体指出，截至2023年3月，恒大新能源共有2795名员工，相比2022年6月30日的员工数大幅减少了947名。
当然，和烂尾楼一样，恒大想出的招数依然是融资，方案中提到如果能在未来寻求超290亿元人民币的融资，实现量产，2023-2026年累计无杠杆自由现金流为负70到负50亿。换句话说，即便是画个融资大饼的情况下，未来现金流情况也堪忧。最后恒大还表示，如在没有新流动性注入的情况下，恒大新能源汽车将面临停产风险。
但眼下汽车赛道已经卷上了天，老牌海外巨头和造车新势力都在疯狂去库存，价格战愈演愈烈，连中汽协都发声呼吁了。恒大还未出襁褓的汽车如何能获得资本垂青？
物业的情况要稍好一些，总资产206.7亿元，总负债96.89亿元。截至2023年2月28日有2730个在管项目，在管总建筑面积约5.05亿平方米，预计四年累计收回人民币130亿到170亿之间。
02
打不完的官司 还不完的债务
看到这一团糟的景象，债主们心里恐怕已凉了半截。至于债务问题怎么解决，恒大也给出了方案。
目前恒大境内逾期债务都在走司法程序，截至3月22日，标的金额1亿以上未决诉讼案件数量超过789件，其标的金额总额达到约3313亿元人民币，未决仲裁案件数量超过43件，其标的金额总额达到约322亿元人民币。
相比这一串令人咋舌的债务数字，恒大手头显得格外“清爽”。公告称，截至2021年底，恒大及天基合计的非限制现金仅有约21亿元人民币。
手里只有这么点钱，境外债务怎么解决？这次方案里三个债务主体恒大、景程和天基有各自的办法。
在恒大协议安排中，境外债权人有两种选择：一是可以按其可获偿金额1:1的转换比率获得将由中国恒大发行的新票据，期限10–12年，将随着时间的推移偿还。二是可以选择将其可获偿金额转换为：期限为5-9年的将由中国恒大发行的新票据；由五笔与恒大物业、恒大新能源汽车或中国恒大上市股票挂钩的股权挂钩票据构成的组合，挂钩方式包括由其担保、挂钩、可强制交换或可强制转换对应股票；上述两者的组合。
在景程协议安排中，债权人将获得五笔由景程发行的期限为四至八年的新票据，本金总额为65亿美元。在天基协议安排中，债权人将获得四笔由天基发行的期限为五至八年的新票据，本金总额为8亿美元。
总得来说，就是以未来的“饼”抵当下的债，至于马上拿到真金白银？想都别想。债多不愁这句话放在恒大身上，可是太恰当了。
03
退地卖房裁员 许家印忍痛割爱
要说恒大躺在巨额债务上破罐破摔，也着实有点儿冤枉。单看许家印这几年的折腾，就知道恒大也是想尽了招数。
去年10月，许家印将其位于伦敦市中心名为Rutland Gate 2-8a的伦敦顶级豪宅挂牌出售了。当时有媒体报道称，2020年重庆商人张松桥以约20亿人民币从沙特王储手中购入了此豪宅，然而这所豪宅真正持有人是张松桥的朋友，许家印。豪宅的购买价曾创下英国最贵单栋住宅房产交易记录。豪宅买下后迟迟未翻整装修，想必也是因为恒大危机。
此次挂牌出售海外豪宅已不是许家印第一次忍痛割爱。
在接连出手深圳湾、广州珠江新城的房产外，顶级球迷许家印当年亲自参与设计，出手68.13亿元拍地，计划豪掷120亿元建成的号称世界规模最大、档次最高、将成为广州新地标的“莲花”足球场，被曝以亏损约12亿元的成本退还了地块使用权。根据媒体报道，从2021年开始，恒大至少已退回包括中央公园项目等60宗地。
项目不断瘦身，人员也越来越少。数据显示，恒大总部部门从31个精简到10个，管理人员从2000多人减到700人左右，地产集团地区公司中层及以上干部人数腰斩了一半多。
但无论许家印本人和恒大怎么折腾似乎都无济于事，这个黑洞实在太大了。卖几套豪宅，退几块地换回的钱，掷进去瞬间就悄无声息没了踪影。或许也正因如此，在去年四季度房地产大环境有所改善，房企融资环境开始放松后，恒大的信贷情况依然没什么实质性的转变。
只怪当年如鲜花着锦、烈火烹油般的恒大，丝毫没有察觉到即将袭来的狂风暴雨，还在一味疯狂扩张，高周转高杠杆，一旦信贷政策收紧，市场遇冷，就如巨兽被扼住了脖颈，轰然倒下。
没有融资就难以维持正常运转，没有正常的生产、销售，融资就难上加难，恒大正在陷入一个资金、生产和债务的怪圈。如何跳出这个圈，除了这份让债权人更加寝食难安的方案，似乎没有更清晰的答案了。
此次债务重组，或能让恒大获得喘息的机会，然而眼前是烂尾楼业主的殷切期盼，身后是海内外债主的紧追不舍。四面楚歌的恒大和许家印，这一次还能力挽狂澜吗？
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