7月20日，证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》）及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（征求意见稿）》（以下简称《规定》），同时配发了《办法》和《规定》的《起草说明》。这些文件仅适用证券期货机构所从事的私募资管业务，并不适用于私募基金管理机构。
《办法》将标与非标的划分由债权类资产拓展至股权类资产和期货期权合约的范畴，并将公募基金视为标准化资产。同时，设置了单一机构非标准化资产投资不超过全部资管计划净资产35%、单一机构投资同一非标债权类资产金额合计不超过300亿元的限制，并将投资非标资管产品的投资者最小投资金额提升至100万元。
证券期货机构私募资管产品领域可以发行封闭期短于90天的定开产品，但投资于流动性受限资产市值不超过资产净值20%。在集中度风险方面，《规定》提出了双“20%”的要求。
证券期货私募产品信息披露要求暂未明确。目前，与银监会发布的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》相比，证券期货机构私募产品尚未明确要求投资非标需披露融资客户、项目名称、项目剩余期限、资产质量等风险状况、收益分配、交易结构等信息。
《规定》要求业绩报酬提取不得超过基准以上投资收益的60%，同时主要业务人员和相关管理人员收入应递延不少于三年，递延金额不少于40%。
在过渡期的安排上，《办法》与《规定》对过渡期的安排较为灵活，证券期货经营机构可自行制定整改计划，允许在存量规模内，发行老产品接续原有资产，或对原有产品进行展期。
资管新规，证券期货机构私募资管产品
7月20日，证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》）及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（征求意见稿）》（以下简称《规定》），同时配发了《办法》和《规定》的《起草说明》。
一、适用范围包括证券期货从业机构，不含私募基金管理机构
《办法》和《规定》仅适用证券期货机构所从事的私募资管业务，并不适用于私募基金管理机构。具体而言，《办法》的适用范围包括：“证券期货经营机构非公开募集资金或者接受财产委托，设立私募资产管理计划（以下简称资产管理计划）并担任管理人，由托管机构担任托管人，依照法律法规和资产管理合同的约定，为投资者的利益进行投资活动”。其中证券期货经营机构指的是“证券期货经营机构，是指证券公司、基金管理公司、期货公司及前述机构依法设立的从事私募资产管理业务的子公司”。因此，私募基金管理机构暂不受本次发布的《办法》和《规定》的限制，仍然应以证监会2014年发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会令【第105号】）为准。此前，4月27日发布的《资管新规》也明确“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见”。
值得注意的是，《办法》明确尚有三项业务或文件将由人民银行、证监会或基金业协会另行规定，具体包括：一是非公开募集资金开展资产证券化业务，由证监会另行规定；二是证券期货经营机构可以设立管理人中管理人资产管理计划，具体规则由中国证监会会同中国人民银行另行制定；三是证券期货经营机构向投资者提供信息披露文件的内容与格式指引由中国证监会或者授权基金业协会另行制定。
二、界定标与非标，非标投资实施限额管理
《办法》将标与非标的划分由债权类资产拓展至股权类资产和期货期权合约的范畴，并将公募基金视为标准化资产。具体而言，《办法》认为可投资的标准化资产包括以下几类：一是银行存款、同业存单，以及符合《指导意见》规定的标准化债权类资产，包括但不限于在证券交易所、银行间市场等国务院同意设立的交易场所交易的具有合理公允价值和完善流动性机制的债券、央行票据、短期融资券、中期票据、资产支持证券、非金融企业债务融资工具等；二是上市公司股票，以及中国证监会认可的其他标准化股权类资产；三是在证券期货交易所等国务院同意设立的交易场所交易的期货期权合约；四是公开募集证券投资基金。而可以投资的非标准化资产包括：一是标准化资产（除公募基金外）以外的非标准化债权类资产、股权类资产、商品及金融衍生品类资产；二是公募基金以外的其他受国务院金融监督管理机构监管的机构发行的资产管理产品。这一规定在沿袭了4月27日《资管新规》中非标准化债权类资产相关定义的精神之下，将标与非标的划分从债权类资产拓展到了股权类资产及期货期权合约的范畴，同时将公募基金划为标准化资产。
对于资管产品投资非标准化资产的情况，《规定》参照理财业务相关监管规则，设立了单一机构非标准化资产投资不超过全部资管计划净资产35%的额度限制，同时设定了单一机构投资同一非标债权类资产金额合计不超过300亿元的硬性限制。这一规定与7月20日发布的《理财新规（征求意见稿）》略有差异，删去了非标投资与总资产相挂钩的比例限制，增加了单一非标债权投资不得超过300亿元投资的硬性要求。
此外，对于投资非标准化资产的资管产品，《规定》提高投资者最小投资额至100万元。《规定》要求：“资产管理计划投资于《管理办法》第三十七条第（五）项规定的非标准化资产的，接受单个合格投资者委托资金的金额不低于 100 万元”。这或许将增加投资非标的证券期货私募产品销售难度。
引人注意的是，《规定》明确：“非标准化股权类资产无法按照约定退出的，资产管理计划可以延期清算，也可以按照投资者持有份额占总份额的比例或者资产管理合同的约定，将其持有的非标准化股权类资产分配给投资者，但不得违反《证券法》关于公开发行的规定。”
《办法》还设置了证券期货机构私募产品投资的负面清单。《办法》要求：“资产管理计划不得直接投资商业银行信贷资产；不得直接或者间接投资法律、行政法规和国家政策禁止投资的行业或领域”。这一规定基本秉承了4月27日发布《资管新规》相关规定。
值得注意的是，《规定》要求“期货公司及其子公司管理的商品及金融衍生品类资产管理计划的受托资金规模，不得低于其管理的全部资产管理计划受托资金规模的 10%”。这一规定有利于促进期货公司回归其业务本源。
三、关注流动性及集中度风险
在流动性风险方面，《规定》要求90天内多次开放的产品投资于流动性受限资产市值不超过资产净值20%，同时赋予了资管产品流动性风险管理工具的使用权限。《规定》要求“全部资产投资于标准化资产的集合资产管理计划和中国证监会认可的其他资产管理计划，可以按照合同约定每季度多次开放，其主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该资产管理计划资产净值的20%...前款规定的资产管理计划每个交易日开放的，其投资范围、投资比例、投资限制、参与和退出管理应当比照适用公募证券投资基金投资运作有关规则”。因此，证券期货机构私募资管产品领域可以发行封闭期短于90天的定开产品，但是应满足两个条件：一是一般应全部投资于标准化资产，二是流动性受限资产比例不得超过20%。所谓“流动性受限资产”包括“包括到期日在十个交易日以上的逆回购与银行定期存款（含协议约定有条件提前支取的银行存款）、停牌股票、流动受限的新股以及非公开发行股票、资产支持证券、因发行人债务违约无法进行转让或交易的债券，以及中国证监会认定的其他资产”。而对于每日开放的类货基私募产品，则严格要求其按照公募证券的规定控制流动性风险和各类资产投资比例。此外，《规定》还赋予了证券期货机构私募产品使用各类流动性风险管理工具的权利。《规定》要求：“证券期货经营机构经与托管人协商，在确保投资者得到公平对待的前提下，可以依照法律、行政法规、中国证监会规定以及合同约定，延期办理巨额退出申请、暂停接受退出申请、延缓支付退出款项、收取短期赎回费，或者采取中国证监会认可的其他流动性管理措施”。
在集中度风险方面，《规定》提出了双“20%”的要求。《规定》要求：“一个集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该计划资产净值的 20%；同一证券期货经营机构管理的全部资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该资产的 20%。国债、中央银行票据、政策性金融债等中国证监会认可的投资品种除外。单一融资主体及其关联方的非标准化资产，按照同一资产合并计算”。相比于公募产品，在单个资管产品单一资产的投资集中度限制上，证券期货机构私募产品的比例要求更宽；而对于单一机构所有资管产品投资同一资产的比例限制，证券期货机构私募产品的要求为不得超过20%，略严于公募产品不得超过30%的要求。4月27日发布的《资管新规》要求“单只公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该资产管理产品净资产的10%...同一金融机构发行的全部公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该证券市值或者证券投资基金市值的30%。其中，同一金融机构全部开放式公募资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的15%”。7月20日发布的《理财新规（征求意见稿）》也基本沿袭了资管新规的要求。
值得注意的是，以上集中度管理要求并不适用于全部投资者均为符合中国证监会规定的专业投资者且单投资者投资金额不低于 3000 万元的封闭式资产管理计划以及证监会认可的其他资产管理计划。
四、信息披露要求或宽于理财产品
值得注意的是，证券期货私募资管产品信息披露尚未明确。目前，与银监会发布的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》相比，证监会发布的《办法》及《规定》并未明确要求资管产品投资非标需披露融资客户、项目名称、项目剩余期限、资产质量等风险状况、收益分配、交易结构等信息。
《办法》要求证券期货经营机构向投资者提供的信息披露文件的内容与格式指引由中国证监会或者授权基金业协会另行制定。目前，《办法》仅要求“投资非标准化资产的资产管理计划至少每季度披露一次净值”，而规定中也未对资管产品投资非标准化资产相关信息披露要求予以细化。然而，4月27日发布的《资管新规》要求：“对于固定收益类产品，金融机构应当通过醒目方式向投资者充分披露和提示产品的投资风险，包括但不限于产品投资债券面临的利率、汇率变化等市场风险以及债券价格波动情况，产品投资每笔非标准化债权类资产的融资客户、项目名称、剩余融资期限、到期收益分配、交易结构、风险状况等”。7月20日发布的《理财新规（征求意见稿）》也要求商业银行应当向投资者披露公募和私募产品的以下信息“固定收益类理财产品的相关信息，包括理财产品所投资债券面临的利率、汇率变化等市场风险以及债券价格波动情况等；每笔非标准化债权类资产的融资客户、项目名称、项目剩余期限、资产质量等风险状况、收益分配、交易结构等”；“权益类理财产品的相关信息，包括理财产品所投资股票面临的风险以及股票价格波动情况等；未上市企业股权及其受（收）益权的融资客户、项目名称、项目剩余期限、资产质量等风险状况、收益分配、交易结构等”。
我们认为，若未来披露要求的差异仍然存在，可能导致商业银行私募理财产品与证券期货机构私募资管产品存在一定的监管差异，与《资管新规》统一监管的理念相悖。
五、限制业绩报酬，递延管理人收入
《规定》明确要求业绩报酬提取不得超过基准以上投资收益的60%，同时要求主要业务人员和相关管理人员收入应递延不少于三年，递延金额不少于40%。《规定》要求：“业绩报酬提取应当与资产管理计划的存续期限、收益分配和投资运作特征相匹配，提取频率不得超过每季度一次，提取比例不得超过业绩报酬计提基准以上投资收益的60%”。这一规定主要限制了证券期货机构私募产品对超额收益收取高比例业绩报酬的情况，同时将业绩报酬的提取与存续期、收益分配等相匹配，限制了提取频率，有助于督促投资管理人尽职履责，保护投资者权益。
此外，《规定》还新增了递延证券期货经营机构私募资产管理主要业务人员和管理人员收入的规定，要求：“证券期货经营机构应当针对私募资产管理业务的主要业务人员和相关管理人员建立收入递延支付机制，合理确定收入递延支付标准、递延支付年限和比例。递延支付年限原则上不少于三年，递延支付的收入金额原则上不少于 40%”。这一规定一方面将有力地保护投资者权益，防止投资管理人道德风险；另一方面也会对证券期货机构私募资管业务从业人员收入产生一定影响。
六、过渡期灵活安排
在过渡期的安排上，《办法》与《规定》对过渡期的安排较为灵活，证券期货经营机构可自行制定整改计划，允许在存量规模内，发行老产品接续原有资产，或对原有产品进行展期，与同日由人民银行发布的《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》理念一致。《办法》要求：“过渡期内，证券期货经营机构应当自行制定整改计划，有序压缩不符合本办法规定的资产管理计划规模；对于不符合本办法规定的存量资产管理计划，其持有资产未到期的，证券期货经营机构可以设立老产品对接，或者予以展期”。
特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。
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