一、货币的时间价值观念

（1）复利的概念。指计算前一期利息再生利息的问题，即前一期利息计入下一期的本金，重复计息，即“利生利”“利滚利”。

（2）复利的计算。

同理，假设i为利率，n为计息周期数，P为现值，F为终值，复利终值(本利和)的计算用线段图表示为：

则复利终值计算公式为F=P(1+i)n

1.货币的时间价值概念

货币的时间价值，也称资金的时间价值，是指货币随着时间的推移而发生的增值。货币的时间价值原理正确的揭示了不同时点上的资金之间的换算关系，是财务决策的基础。资金的时间价值有两种表现形式：

（1）相对数，即资金时间价值率，是扣除风险报酬和通货膨胀因素后的平均资金利润率或平均报酬率。

（2）绝对数，即资金时间价值额，是一定数额的资金与时间价值率的乘积。

在不考虑风险和通货膨胀的情况下，即可以利率和利息代表时间价值。

2.货币的时间价值计算

（1）一次性收付款项的复利终值与现值

1）一次性收付款项的复利终值。在某特定时间点上一次性支付(或收取)，经过一段时间后再相应的一次性收取(或支付)的款项，即为一次性收付款项。

终值，又称将来值，是现在一定量资金在未来某一时点上的价值，也称本利和。复利终值公式：

F=P(1+i)n=P(F/P,i,n)

式中：F为终值，P为现值，i为利率，n为计息周期数，(1+i)n为复利终值系数，记为(F/P,i,n)。

终值系数可以通过查表获得，如下表所示。

2）一次性收付款项的复利现值。复利现值是复利终值的对称概念，是指将来一定时间点发生的特定资金按照复利计算的现在价值，也可以说是为取得将来一定的本利和现在需要所需要的本金。计算公式为：

P=F(1+i)-n=F(P/F,i,n)

式中：(1+i)-n称为复利现值系数，记为(P/F,i,n)。现值系数可通过查复利现值系数表获得，如下表所示。

（2）年金的终值与现值

年金是指每隔一定相等时间，收到或支付的相同数量的系列款项，是一种资金收付方式。

【e.g.】某企业融资租赁一台设备，约定租期3年，每年支付2万元租金，这3年3笔2万元的支付款项就是年金形式。定期缴纳保险费，用直线法提取的固定资产折旧，分期付款买房，等额支付贷款都是年金问题。

年金按其每次收付发生的时点不同，可分为后付年金，先付年金，递延年金，永续年金等几种。如下图所示：

【tips】递延年金和永续年金是普通年金(后付年金)的特殊形式。

1）后付年金的终值与现值。后付年金又称为普通年金，即各期期末发生的年金。

①后付年金终值。后付年金终值是一定时期内每期期末等额的系列收付款项的复利终值之和。假设每年的支付金额为A，利率为i，计息期数为5，计算如下图所示：

则该笔年金的终值的计算公式为：

F=F1+F2+F3+F4+F5=A(1+i)0+A(1+i)1+A(1+i)2+A(1+i)3+A(1+i)4

同理，假设每年的支付金额为A，利率为i，计息期数为n，则后付年金终值的计算公式为：

F=A(1+i)0+A(1+i)1+A(1+i)2+…+A(1+i)n-2+A(1+i)n-1

整理上式，可得后付年金终值公式简写为：

式中的分式称为年金终值系数，记为(F/A,i,n)，可通过查表获得，如下表所示。上式也可以写作：

F后=A(F/A,i,n)

②后付年金的现值。指一定时期内每期期末等额的系列收付款项的复利现值之和。

假设每年年末的支付金额为A，利率为i，计息期数为5，如下图所示：

则该笔年金的现值的计算公式为：

P后=P1+P2+P3+P4+P5=A(1+i)-1+A(1+i)-2+A(1+i)-3+A(1+i)-4+A(1+i)-5

同理，假设每年的支付金额为A，利率为i，计息期数为n，则后付年金现值的计算公式为：

P后=A(1+i)-1+A(1+i)-2+…++A(1+i)-（n-1）+A(1+i)-n

整理上式，得

式中分式称为年金现值系数，记为(F/A,i,n)可通过查表获得，如下表所示。上式也可以写作：

P后=A(P/A,i,n)

2）先付年金的终值与现值。先付年金又称即付年金，是指从第一期起，在一定时间内每期期初等额收付的系列款项。

①先付年金的终值。其最后一期期末的本利和，是各期收付款项的复利终值之和。n期先付年金与期后付年金的付款次数相同，但由于付款时间不同，n期先付年金终值比n期后付年金的终值多计算一期利息。期先付年金的终值计算方法包括两种：

第一种方法。在n期后付年金终值基础上乘上(1+i)就是n期先付年金终值，即在后付年金终值系数的基础上乘上(1+i)就是n期先付年金的终值。先付年金的终值计算公式为：

【tips】F先=F后×(1+i)

第二种方法。在n期后付年金的基础上，期数加1，系数数值减去1得到的结果。通过查阅后付年金终值系数表得到(n+1)期的值，然后减去1，便可得到先付年金系数的值。先付年金终值的计算公式为：

②先付年金的现值。

第一种方法。n期先付年金比n期后付年金少折现一期，因此在n期后付年金现值的基础上乘以(1+i)，便可求出n期先付年金的现值。其计算公式为：

【tips】P先=P后×(1+i)

第二种方法。在后付年金现值系数的基础上，期数减去1，系数值加1，所得的结果。通常记为[(P/A,i,n-1)+1]。其计算公式为：

3）递延年金与永续年金的现值。

①递延年金。指在前几个周期内不收付款项，到了后面几个周期内才等额收付的年金形式。

【e.g.】某人贷一笔款项，要求从第3年年末开始等额还款1000元，至第7年年末还清。这笔款项在前两年内不用还，从第3年至第7年支付等额款项，实际还款期是从第3年开始的。这种形式的年金即为递延年金。

设年金发生期数为n，递延期数为m，示意图如下所示：

则递延年金现值的计算公式为：P递延=A[(P/A,i,n)](1+i)-m

②永续年金。普通年金中当n趋于无穷大的时候，A即称为永续年金。一般优先股有固定的股利而无到期日，因此优先股利可以视为永续年金。永续年金的现值公式如下：

P永续=A/i

二、风险价值观念

1.风险价值的相关概念

（1）风险

从财务管理的角度来说，风险是指由于未来影响因素的不确定性而导致其财务成果的不确定性。投资者进行风险投资是因为风险投资可以得到额外的报酬—风险价值。

（2）风险价值

风险价值又称风险收益、风险报酬，是指投资者由于冒着风险进行投资而获得的超过资金的时间价值的额外收益。

（3）风险报酬的表示方法

风险报酬的表示方法有两种：风险报酬额和风险报酬率。通常用风险报酬率来计量。

在不考虑通货膨胀的情况下，投资者预期的投资收益率包括两部分，一是资金的时间价值，即无风险的投资收益率，二是风险价值，即风险报酬率，可以用下列公式表示：

投资必要报酬率=资金时间价值(无风险报酬率)+风险报酬率

一般情况下，可以将购买国债的收益率看成是无风险报酬率。风险报酬率高低与风险大小有关系，风险越大，要求的报酬率越大。

2.单项资产(或单项投资项目)的风险衡量

风险的衡量与概率相关，并由此同期望值、标准离差、标准离差率等相关。对单项资产风险的衡量通常有以下四个环节。

（1）确定概率分布。概率分布符合以下两条规则：一是所有的概率在0和1之间，即O≤Pi≤1；二是所有结果的概率之和等于1，即

这里n为可能出现结果的个数。有关概率分布如表所示:

（2）计算期望报酬率。期望值是一个概率分布中的所有可能结果以各自相应的概率为权数计算的加权平均值。期望报酬率的计算公式为：

（3）计算标准离差。标准离差简称标准差，是反映概率分布中各种可能结果对期望值的偏离程度，即离散程度的一个数值。标准离差的计算公式为：

标准离差是用绝对数来衡量决策方案的风险，在期望值相同的情况下，标准离差越小，说明离散程度越小，风险也就越小。可见，该例中开发A产品的风险较小。

（4）计算标准离差率。标准离差率是标准离差和期望报酬率的比值。在期望报酬率不同的情况下，标准离差率越大，风险也就越大；反之，标准离差率越小，风险越小。标准离差率的公式：

【tips】标准离差和标准离差率

3.风险报酬估计

标准离差率不是风险报酬率。在标准离差率的基础上，需引入一个风险报酬系数b来计算风险报酬率。风险报酬系数是将标准离差率转化为风险报酬率的一种系数。计算公式如下：

风险报酬率=风险报酬系数×标准离差率×100%

即：RR=b×V×100%

根据投资必要报酬率公式和风险报酬率公式，则可得：

投资必要报酬率=资金时间价值(无风险报酬率)+风险报酬率

=资金时间价值(无风险报酬率)+风险报酬系数×标准离差率

三、资本成本

资本成本是企业筹资和使用资本而承付的代价。此处资本指企业所筹集的长期资本，包括股权资本和长期债务资本。

（1）从投资者的角度看，资本成本也是投资者要求的必要报酬或最低报酬。

（2）资本成本从绝对量的构成来看，包括用资费用和筹资费用。长期资本的用资费用是经常性的；筹资费用通常是筹资时一次性全部支付的。

（3）资本成本分为个别资本成本和综合资本成本，一般用相对数表示，称为个别资本成本率和综合资本成本率。

1.个别资本成本率

个别资本成本率的一般公式：

K为资本成本率，用百分数表示；D为用资费用额；P为筹资额；F为筹资费用率，即筹资费用与筹资额的比率；f为筹资费用额。

（1）长期债务资本成本率的测算

1）长期借款资本成本率的测算。

Kt为长期借款资本成本率；It为长期借款年利息额；L为长期借款筹资额，即借款本金；Ft为长期借款筹资费用率，即借款手续率；T为企业所得税率。

当企业借款的筹资费用很少可以忽略不计，公式可写为：

Kt=Rt(1-T)

式中：Rt表示借款利息率。

2）长期债券资本成本率的测算。债券的筹资费用即发行费用，包括申请费、注册费、印刷费和上市费以及推销费。

不考虑时间价值，公式如下：

式中：Kb为债券资本成本率；Fb为债券筹资费用率；Ib为债券每年支付的利息；B为债券筹资额，按发行价格确定；T为所得税税率。

【tips】长期债务资本成本率与所得税的关系

（2）股权资本成本率的测算

1）普通股本资本成本率的测算。普通股资本成本率的测算有两种方法：股利折现模型和资本资产定价模型。

①股利折现模型。

式中：Po为普通股融资净额，即扣除筹资费用的融资额；Dt为普通股第t年的股利；KC为普通股权投资必要报酬率，即普通股本资本成本率。

如果公司采用固定股利政策，即每年分派现金股利D元，则公式为：

如果公司采用固定增长股利的政策，股利固定增长率为G，则资本成本率按下式计算，

式中：D1表示第一年的股利。

②资本资产定价模型。即股票的成本即为普通股投资的必要报酬率，而普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加上风险报酬率，公式为：

Kc=Rf+β(Rm-Rf)

=无风险报酬率+风险系数×(市场平均报酬率-无风险报酬率)

式中：Rf为无风险报酬率；Rm为市场平均报酬率；β为风险系数。

2）优先股资本成本率的测算。优先股通常每年支付股利相等，在持续经营假设下，可将优先股的资本成本视为永续年金现值，则优先股资本成本率的测算公式为：

式中：Kp为优先股资本成本率；D为优先股每股年股利；Po为优先股筹资净额。

3）留用利润资本成本率的测算。公司的留用利润(或留存收益)是由公司税后利润形成的，属于股权资本。留用利润的资本成本是一种机会成本。留用利润资本成本率的测算方法与普通股基本相同，只是不用考虑筹资费用。

2.综合资本成本

（1）综合资本成本率概念。综合资本成本率是指一个企业全部长期资本的成本率，通常是以各种长期资本的比例为权重，对个别资本成本率进行加权平均测算。企业综合成本率的决定因素：个别资本成本率和资本结构。

（2）综合资本成本率测算公式为：

式中：Kw，为综合资本成本率；Kj为第j种资本成本率；Wj为第j种资本比例。

资本成本是选择筹资方式、进行资本结构选择和选择追加筹资方式的依据，是评价投资项目，比较投资方案和进行决策的经济标准，可以作为评价企业整个经营业绩的基准。

四、杠杆理论

由于特定费用(如固定成本或固定财务费用)的存在而导致的当某一财务变量以小的幅度变动时，另一相关财务变量以较大幅度变动，这种现象被称为杠杆现象。杠杆的作用程度可以用杠杆系数来描述。

1.营业杠杆

（1）营业杠杆

营业杠杆又称经营杠杆或营运杠杆，指企业生产经营中，由于固定成本存在，当销售额(营业额)增减时，息税前盈余会更大幅度的增减。

（2）营业杠杆系数(DOL)

营业杠杆系数也称营业杠杆程度，是息税前盈余的变动率相当于销售额(营业额)变动率的倍数。

式中：DOL为营业杠杆系数；EBIT为息税前盈余额(息税前盈余额=净利润总额+利息额+所得税)；

△EBIT为息税前盈余的变动额；S为营业额；△S为营业额的变动额。

营业杠杆系数公式可变化如下：

式中：DOLQ为按销售数量确定的营业杠杆系数；Q为销售数量；P为销售单价；V为单位销售量的变动成本额；F为固定成本总额；DOLS为按销售金额确定的营业杠杆系数；C为变动成本总额，可按变动成本率以销售总额来确定。

（3）营业风险分析

营业杠杆系数越大，表示息税前盈余对销售量变化的敏感度越高，经营风险越大；营业杠杆系数越小，表示企业息税前盈余受销售量变化的影响越小，经营风险越小。

2.财务杠杆

（1）财务杠杆

财务杠杆也称融资杠杆，是指由于债务利息等固定性融资成本的存在，使权益资本净利率(或每股收益)的变动率大于息税前盈余率(或息税前盈余)变动率的现象。

（2）财务杠杆系数DFL

财务杠杆系数是指普通股每股收益(EPS)变动率与息税前盈余变动率的比值。测算公式为：

式中：DFL为财务杠杆系数；△EBIT为息税前盈余变动额；EBIT为息税前盈余额；△EPS为普通股每股收益变动额；EPS为普通股每股税后利润额。

财务杠杆系数测算公式可变化如下：

如果存在固定优先股股息，则财务杠杆系数的计算公式为：

式中：I为债务年利息额；Dp为优先股股息；T为企业所得税税率；EBIT为息税前盈余额。

3.总杠杆

总杠杆是指营业杠杆和财务杠杆的联合作用，也称联合杠杆。营业杠杆是通过扩大销售量提高息税前利润，财务杠杆是通过扩大息税前利润提高每股收益。两者最终都会影响到普通股每股收益。

总杠杆的意义是普通股每股收益变动率相当于销售额(营业额)变动率的倍数。总杠杆系数DTL是营业杠杆系数与财务杠杆系数的乘积。计算公式为：

总杠杆系数=营业杠杆系数×财务杠杆系数

五、资本结构理论

资本结构是指企业各种资金来源的构成及其比例关系，其中最重要的比例是负债比率。关于资本结构富有成效的理论研究是企业筹资决策的重要基础。

1.早期资本结构理论

（1）净收益观点。这种观点认为，由于债务资本成本率一般低于股权资本成本率，因此，公司的债务资本越多，债务比例就越高，综合资本成本率就越低，从而公司的价值就越大。

【缺点】忽略了财务风险，如果公司的债务资本过多，债务资本比例过高，财务风险就很高，公司的综合资本成本率就会上升，公司的价值反而下降。

（2）净营业收益观点。这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本的多少、比例的高低与公司的价值没有关系。决定公司价值的真正因素应该是公司的净营业收益。

（3）传统观点。增加债务资本对提高公司价值是有利的，但债务资本规模必须适度，如果公司负债过度，综合资本成本率就会升高，并使公司价值下降。

2.MM资本理论

（1）命题I——无论公司有无债权资本，其价值(普通股资本与长期债权资本的市场价值之和)等于公司所有资产的预期收益额(息税前利润)按适合该公司风险等级的必要报酬率(综合资本成本率)予以折现。这一命题的基本含义是公司的价值不会受资本结构的影响。

（2）命题Ⅱ——利用财务杠杆的公司，其股权资本率随筹资额的增加而增加，因此公司的市场价值不会随债权资本比例的上升而增加。资本成本较低的债务公司给公司带来的财务杠杆利益被股权资本成本率的上升而抵消。在没有企业和个人所得税的情况下，风险相同的企业，其价值不受负债及其程度的影响。

（3）修正的MM理论。公司最佳资本结构应当是节税利益和债权资本比例上升而带来的财务危机或破产成本之间的平衡点。财务危机成本取决于公司危机发生的概率与危机的严重程度。

【tips】公司价值不受资本结构(负债)影响

3.现代资本结构理论

（1）代理成本理论。公司债务的违约风险是财务杠杆系数的增函数，随着公司债务资本的增加，债权人的监督成本随之提升，债权人会要求更高的利率。这种代理成本最终由股东承担，公司资本结构中债务比率过高会导致股东价值的降低。该理论仅限于债务的代理成本。根据代理成本理论，债权资本适度的资本结构会增加股东的价值。

（2）啄序理论。公司倾向于首先采用内部筹资，因而不会传递任何可能对股价不利的信息，如果需要外部筹资，公司将先选择债权筹资，再选择其他外部股权筹资，这样不会传递对公司股价产生不利影响的信息。按照该理论，不存在明显的目标资本结构。

【tips】筹资顺序：内部筹资>债权筹资>股权筹资

（3）动态权衡理论。该理论将调整成本纳入模型之中，发现即使很小的调整成本也会使公司的负债率与最优水平发生较大的偏离。当调整成本小于次优资本结构所带来的公司价值损失时，公司的实际资本结构就会向其最优资本结构状态进行调整；否则，公司将不进行这种调整。

（4）市场择时理论。在股票市场非理性、公司股价被高估时，理性的决策者应该选择增发股票；当股价被过分低估时，理性的决策者应该回购股票。

【tips】高股低回

六、资本结构决策

1.资本结构的影响因素

资本结构影响因素主要有企业财务目标，经营状况的稳定性和成长性，企业的财务状况和信用等级，企业资产机构，企业投资者及管理当局的态度，行业特征及发展周期，经济环境的税收政策及货币政策。

2.资本结构的决策方法

企业资本结构决策即确定最佳资本结构，指企业在适度财务风险的条件下，使其预期的综合成本率最低，司时使企业价值最大的资本结构。有两种方法：

（1）资本成本比较法。指在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本率，并以此为标准互相比较确定最佳资本结构的方法。

（2）每股利润分析法。每股利润分析法是利用每股利润无差别点进行资本结构决策的方法。每股利润无差别点是指两种或两种以上筹资方案下普通股每股利润相等时的息税前盈余点。测算公式如下：

其中：EBIT为息税前盈余平衡点，即每股利润无差别点；I1，I2为两种增资方式下的长期债务年利息；Dp1，Dp2为两种增资方式下的优先股年股利；N1，N2为两种增资方式下的普通股股数。

每股利润分析法决策规则：解出EBIT(无差别点)，当实际EBIT大于无差别点时，选择报酬固定型的筹资方式更有利，如银行贷款、发行债券或优先股；当实际EBIT小于无差别点时，选择资本成本非固定型筹资方式，如发行普通股。

七、固定资产投资决策

企业投资决策主要是对长期投资的决策，包括固定资产投资决策和长期股权投资决策。

固定资产投资决策

企业在进行投资决策时，需要在进行准确的现金流量估算的基础上，用特定的指标，包括贴现指标和非贴现指标，对投资方案的可行性进行分析和评价。

1.现金流量估算

投资中的现金流量是指一定时间内由投资引起各项现金流入量、现金流出量及现金净流量的统称。

（1）初始现金流量

初始现金流量是指开始投资时发生的现金流量，总体是现金流出量，用负数或带括号的数字表示，包括：

1）固定资产投资额。包括固定资产的投入或建造成本、运输成本和安装成本等。

2）流动资产投资额。包括对材料、在产品、产成品和现金流动资产的投资。

3）其他投资费用。指与长期投资有关的职工培训费，谈判费，注册费用。

4）原有固定资产的变价收入。指固定资产更新时原有固定资产的变卖所得的现金收入。

（2）营业现金流量

营业现金流量是指项目投入使用后，在其寿命周期内由于生产经营带来的现金流入和流出的数量。一般按年度进行计算。一般按设定投资项目的每年销售收入等于营业现金收入，付现成本(需要当期支付现金的成本，不包括折旧)为营业现金流出量。则：

每年净营业现金流量(NCF)=每年营业收入-付现成本-所得税=净利润+折旧

（3）终结现金流量

终结现金流量是指投资项目完结时所发生的现金流量，包括：①固定资产的残值收入或变价收入；②原来垫支在各种流动资产的资金的回收；③停止使用的土地的变价收入等。

估算现金流量应遵循的基本原则是：只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量。

增量现金流量是指接受或拒绝某个投资方案后，企业总现金流量因此发生的变动。

2.财务可行性评价指标

财务可行性评价指标分为非贴现现金流量指标和贴现现金流量指标。

（1）非贴现现金流量指标

非贴现现金流量指标是指不考虑资金时间价值的指标，包括投资回收期(静态)和平均报酬率。

1）投资回收期(静态)。指回收初始投资所需要的时间，一般以年为单位。计算方法：

①如果每年的营业净现金流量(NCF)相等，则公式为：

②如果每年NCF不相等，则计算投资回收期要根据每年年末尚未回收的投资额加以确定。投资回收期法特点如下表所示：

2）平均报酬率(ARR)。指投资项目寿命周期内平均的年投资报酬率。公式为：

平均报酬率法特点如下表所示：

（2）贴现现金流量指标

贴现现金流量指标是指考虑货币时间价值的指标，包括净现值，内部报酬率，获利指数等。

1）净现值。指投资项目投入使用后的每年净现金流量，按资本成本或企业要求达到的报酬率折算为现值，加总后减去初始投资以后的余额。

①净现值第一种计算公式：

式中：NPV为净现值；k为贴现率(资本成本率或企业要求的报酬率)；NCFt为第t年的净现金流量；n为项目预计使用年限；C为初始投资额。

②净现值的第二种计算公式。即净现值是从投资开始至项目寿命终结时所有一切现金流量(包括现金流入和现金流出)的现值之和。计算公式为：

式中：n为开始投资至项目终结时的年数；CFATt为第t年的现金流量；k为贴现率(资本成本率或企业要求的报酬率)。

③净现值的决策规则。在只有一个备选方案的采纳与否决策中，净现值为正则采纳；在有多个备选方案的互斥选择决策中，在可选方案中选择净现值最大的方案。

净现值法特点如下表所示：

2）内部报酬率(IRR)。内部报酬率是使投资项目的净现值等于零的贴现率。内部报酬率反映了投资项目的真实报酬。计算公式为：

式中：NCFt为第t年的净现金流量；r为内部报酬率；C为初始投资额；n为项目使用年限。

①内部报酬率的决策规则。在只有一个备选方案的采纳与否决策中，如果计算出的内部报酬率大于或等于企业的资本成本或必要报酬率就采纳；反之，则拒绝。

②内部报酬率法的优缺点，如下表所示。

3）获利指数。又称利润指数(PI)，是投资项目未来报酬的总现值与初始投资额的现值之比。其优点在于考虑了货币的时间价值，能够真实反应投资项目的盈亏程度。

由于获利指数是用相对数表示，所以有利于在初始投资额不同的投资方案间进行对比。计算公式如下：

获利指数法的决策规则：在只有一个备选方案的采纳与否中，获利指数大于或等于1则采纳；在有多个方案的互斥选择决策中，在可选方案中选择获利指数最大的投资项目。

【tips】在进行投资决策时，主要根据的是贴现指标。在互斥选择决策中，使用三个贴现指标选择结论不一致时，在资本无限量的情况下，以净现值为选择标准。

3.项目风险的衡量与处理方法

项目风险的衡量和处理一般使用调整现金流量法和调整折现率法。

（1）调整现金流量法。是把不确定的现金流量调整为确定的现金流量，然后用无风险报酬率作为折现率计算净现值。计算公式为：

【tips】肯定当量系数是指不确定的1元现金流量相当于使投资者肯定满意的金额系数，数值在0～1之间，越远期的现金流量，其肯定当量系数越小。

（2）调整折现率法。基本思路是对高风险的项目采用较高的折现率计算净现值。计算公式为：

八、长期股权投资决策

1.长期股权投资的特征

长期股权投资是以股东的名义将资产投资于被投资单位，并取得相应的股份，按持股比例享有被投资单位的权益以及承担相应的风险。

长期股权投资是一种交换行为，是企业将资产让渡给被投资单位所获得的另一项资产，企业所取得的是伴随表决权甚至控制权的资产(股权)。

①长期股权的投资取得往往涉及企业整体经营策略和长期的发展规划，还会给企业造成巨额的现金流出。

②长期股权投资在持有期间还会涉及对被投资单位的管理，投资收益的计算以及减值测试等复杂的问题。

2.长期股权投资的风险及控制

（1）长期股权投资的风险

1）投资决策风险。具体包括违反国际法律法规风险，未经审批或超越授权审批风险，被投资单位所处行业和环境的风险及其本身的技术和市场风险，投资项目的尽职调查积极可行性论证风险，决策程序下不完善和程序不严的风险等。

2）投资运营管理风险。具体包括股东选择风险，公司治理结构风险，投资协议风险，道德风险；被投资企业存在的经营风险和财务风险；项目小组和外派人员的风险；信息披露风险。

3）投资清理风险。指退出风险和退出时机与方式选择的风险等。

（2）长期股权投资的内部控制

①明确职责分工与授权批准。②可行性研究、评估与决策控制。③投资执行控制。④投资处置控制。

九、并购重组动因

企业重组是指企业以资本保值为目标，运用资产重组，负债重组和产权重组方式，优化企业资产结构，负债结构和产权结构，以充分利用现有资源，实现资源优化配置。并购重组的动因是多样和多方面的，包括：

（1）客观动因。指从企业发展本身出发考虑的动因。

（2）主观动因。指企业所有者，管理者和目标公司管理者从各自利益出发考虑的动因。

十、并购重组方式及效应

1.收购与兼并

（1）企业收购与企业兼并的含义

收购与兼并是企业外部扩展的主要形式，收购和兼并统称为并购。

①企业收购指一个企业用现金、有价证券等方式购买另一家企业的资产或股权，以获得对该企业控制权的种经济行为。

【e.g.】吉利董事长李书福以约90亿美元价格收购了戴姆勒(Daimler)9.69%股份，成为奔驰母公司戴姆勒的最大股东。

②企业兼并指一个企业购买其他企业的产权，并使其他企业失去法人资格的一种经济行为。狭义兼并也称吸收合并，吸收合并和新设合并统称为合并。一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散。

③新设合并指两个以上公司合并设立一个新的公司，合并各方解散。

【tips】收购、兼并、新设合并

（2）企业并购的类型

1）按照并购双方的业务性质来划分，分为纵向并购、横向并购、混合并购。

①纵向并购：处于同类产品且不同产销阶段的两个或多个企业所进行的并购。

②横向并购：指处于同一行业的两个或多个企业所进行的并购。

③混合并购：处于不相关行业的企业进行的并购。

2）按并购双方是否友好协商来划分，分为善意并购和敌意并购。

①善意并购：并购企业与被并购企业双方通过友好协商来确定相关事宜的并购。

②敌意并购：在友好协商遭到拒绝时，并购企业不顾被并购企业的意愿而采取非协商性并购的手段，强行并购被并购企业。

3）按照并购的支付方式来划分，分为承担债务式并购、现金购买式并购、股权交易式并购。

①承担债务式并购：即在被并购企业资不抵债或资产与债务相等的情况下，并购企业以承担被并购企业全部或部分债务为条件，取得被并购企业的资产所有权和经营权。采用这种并购方式，可以减少并购企业在并购中的现金支出，但有可能影响并购企业的资本结构。

②现金购买式并购：并购企业用现金购买被并购企业的资产或股权(股票)。采用这种并购方式，将会加大并购企业在并购中的现金支出，但不会稀释并购企业大股东股权。

③股权交易式并购：并购企业用其股权换取被并购企业的股权或资产。以股权交换股权是指并购企业向被并购企业的股东发行其股票，以换取被并购企业的大部分或全部股票，以达到控制被并购企业的目的；以股权交换资产是指并购企业向被并购企业股东发行其股票，以换取被并购企业的资产，并在有选择的情况下承担被并购企业的全部或部分债务。采用股权交易式并购虽然可以减少并购企业的现金支出，但会稀释并购企业的大股东股权。

此外，上市公司可以向特定对象发行可转换为股票的公司债券、定向权证用于购买资产或者与其他公司合并。

4）按照是否利用被并购企业本身资产来支付并购资金划分，，分为杠杆并购、非杠杆并购。

①杠杆并购：并购企业利用被并购企业资产的营业收入，来支付并购价款或作为此种支付的担保。

②非杠杆并购：并购企业不用被并购企业自有资金及营运所得来支付或担保并购价格的并购方式。

5）按照并购的实现方式划分，分为协议并购、要约并购、二级市场并购。

①协议并购：指买卖双方经过一系列谈判后达成共识，通过签署股权转让、受让协议实现的并购方式。

②要约并购：买方向目标公司的股东就收购股票的数量、价格、期限、支付方式等发布公开要约，以实现并购目标公司的并购方式。

③二级市场并购：指买方通过股票二级市场并购目标公司的股权，从而实现并购目标公司的并购方式。

（3）并购效应

1）实现协同效应，包括管理协同，经营协同，财务协同。

2）实现战略重组，开展多元化经营。

3）获得特殊资产和渠道，比如土地、优秀管理队伍，优秀研究人员和专门人才，专有技术、国外市场和技术。

4）降低代理成本。代理成本包括契约成本，监督成本和剩余损失。

2.分立与分拆

（1）分立与分拆的概念

1）分立。分立是指一家企业(以下称被分立企业)将部分或全部资产分离转让给现存或新设的企业(以下称分立企业)，被分立企业股东换取分立企业的股权或非股权支付，实现企业的依法分立。企业分立有两种基本类型：存续分立和新设分立。

①存续分立是指分立后，被分立企业仍存续经营，并且不改变企业名称和法人地位，同时分立企业作为另一个独立法人而存在。存续分立后，分立企业的股份由被分立企业的股东持有。

②新设分立是将被分立企业分设成两个或两个以上企业，被分立企业依法注销。

2）分拆。分拆是指将公司的一部分设立为一个独立的新公司。这一新设的分拆公司公开发行新股并上市就称分拆上市。上市公司分拆原则上应当同时满足以下七个条件：

①上市公司股票境内上市已满3年。

②上市公司最近3个会计年度连续盈利，且最近3个会计年度扣除按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润后，归属于上市公司股东的净利润累计不低于6亿元人民币(净利润以扣除非经常性损益前后孰低值计算)。

③上市公司最近1个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润不得超过归属于上市公司股东的净利润的50%；上市公司最近1个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司净资产不得超过归属于上市公司股东的净资产的30%。

④上市公司不存在资金、资产被控股股东、实际控制人及其关联方占用的情形，或其他损害公司利益的重大关联交易。上市公司及其控股股东、实际控制人最近36个月内未受到过中国证监会的行政处罚；上市公司及其控股股东、实际控制人最近12个月内未受到过证券交易所的公开谴责。上市公司最近一年及一期财务会计报告被注册会计师出具无保留意见审计报告。

⑤上市公司最近3个会计年度内发行股份及募集资金投向的业务和资产，不得作为拟分拆所属子公司的主要业务和资产，但拟分拆所属子公司最近3个会计年度使用募集资金合计不超过其净资产10%的除外；上市公司最近3个会计年度内通过重大资产重组购买的业务和资产，不得作为拟分拆所属子公司的主要业务和资产。所属子公司主要从事金融业务的，上市公司不得分拆该子公司上市。

⑥上市公司董事、高级管理人员及其关联方持有拟分拆所属子公司的股份，合计不得超过所属子公司分拆上市前总股本的10%；上市公司拟分拆所属子公司董事、高级管理人员及其关联方持有拟分拆所属子公司的股份，合计不得超过所属子公司分拆上市前总股本的30%。

⑦上市公司应当充分披露并说明：本次分拆有利于上市公司突出主业、增强独立性。本次分拆后，上市公司与拟分拆所属子公司均符合中国证监会、证券交易所关于同业竞争、关联交易的监管要求，且资产、财务、机构方面相互独立，高级管理人员、财务人员不存在交叉任职，不存在独立性方面其他严重缺陷。

（2）分立与分拆的动机

1）适应战略调整。由于公司战略重点转移，会使某项业务或资产不适应新战略重点需要，需分立或分拆。

2）减轻负担。当公司出现下列四种情况时，公司会出于减轻负担的考虑，实施分立：①某项业务处于亏损或微利状态。②某项业务虽然暂时有盈利，但在同行业中没有明显的竞争优势。③某项业务的发展需大量的资金投人，而公司本身资金短缺或虽有资金但有更好的资金投向。④公司占部各部门、各分公司之间协调难度大。

3）筹集资金。分立、分拆可以为公司应付财务危机、实施并购提供所需资金。

4）清晰主业。当管理层对公司进行了机会与风险、优势与劣势的分析后，认为在公司的多项业务中，只有某一项才是公司的竞争优势所在时，公司将非核心或不具竞争优势的业务分立或分拆出去或者卖掉，会有利于清晰主业，打造公司核心竞争力。

5）化解内部竞争性冲突。如当公司某一项业务的存在和发展影响到公司另一项业务的客户时，选择某种分立方式可化解内部竞争性冲突。

3.资产注入与资产置换

（1）资产注入。指交易双方中的一方将公司账面上的资产，可以是流动资产、固定资产、无形资产、股权中的某一项或某几项，按评估价或协议注入对方公司。如果对方支付现金，则意味着资产注入方的资产变现；如果对方出股权，则意味着资产注入方以资产出资进行投资或并购。

（2）资产置换。指交易双方(有时可由多方)按照某种约定价格(如谈判价格，评估价格)在某一时期内相互交换资产的交易。资产置换的双方均出资产，通常意味着业务的互换。资产置换意味着集团内部战略目标、业务结构、资产结构即各公司战略的调整。

4.债转股与以股抵债

（1）债转股

公司债权人将其对公司享有的合法债权转为出资(认购股份)，增加公司注册资本的行为。债转股带来的变化是公司的债务资本转成权益资本、该出资者身份由债权人身份转变为股东身份。

债转股的积极效应体现在：①能够使被投资公司降低债务负担。②使债权人获得通过债务企业上市、股权交易或股票回购方式收回全部投资的机会。

（2）以股抵债

以股抵债是指债务人以其持有的股权抵偿其所欠债务的行为。

【e.g.】如果债务人A以持有的B公司的股权变为由C公司持有，如果该部分股权代表对B公司的控股权，则意味着B公司“易主”。

【e.g.】如果债务人A以其持有的B公司的股权抵偿对B公司的债务，则意味着B公司以债权资产作为对价定向回购债务人A持有的B公司股权，回购的股份应依法注销。

以股抵债为缺乏现金清偿能力的股东偿还公司债务提供了途径。以股抵债的积极效应体现在：①有效提升债权公司的资产质量。②使每股收益和净资产收益率水平提高。

十一、企业价值评估

价值评估是指买卖双方对标的(股权或资产或企业)做出的价值判断。价值评估的方法主要有：

1.收益法

收益法是指将预期收益资本化或者折现，确定评估对象价值的评估方法。收益方法常用的具体方法包括股利折现法和现金流量折现法。

（1）股利折现法。将预期股利进行折现以确定评估对象价值的具体方法，通常适用于缺乏控制权的股东部分权益价值的评估。

（2）现金流量折现法。通常包括企业自由现金流折现模型和股权自由现金流折现模型。基本模型为：

式中：V为企业价值，t为取得报酬的具体时间；FCFt为第t年的企业报酬，通常用自由现金流量来表示；i为与企业风险相适应的贴现率。

现金流折现模型框架最严谨，但模型复杂，需要的信息量大，数据估算具有高度的主观性与不确定性。

2.市盈率法

市盈率是某种股票普通股每股市价(或市值)与每股盈利(或净利润总额)的比率。市盈率法不适应于周期性较强的行业。

目标企业的价值=企业净利润总额×标准市盈率

（1）优点。计算简便，容易掌握，适用面广。

（2）缺点。①交易双方对标准市盈率容易产生分歧，而市场上可供参考的上市公司因市价变动较大而市盈率很不稳定。②易受会计信息质量的影响。③净利润为负数或因企业自身因素以及宏观经济因素变化明显而发生扭曲时，市盈率法估值的准确性会受到影响。④没有考虑风险、增长、股息支付等重要因素。

3.市净率法

市净率是每股市价与每股净资产的比率。

目标企业的价值=企业净资产总值×标准市净率

（1）优点。账面价值数据容易获取，较权益数据稳定和直观，估值结果更为可靠。

（2）缺点。账面价值受折旧方法及会计政策影响大，当公司间采用不同的会计政策时，可比较性较差；账面价值对于没有太多固定资产的服务类企业意义不大，所以此方法不适合此类公司；不适合账面价值为负数的企业。

4.市盈率相对盈利增长比率法

市盈率相对盈利增长比率(PEG)，是用公司的市盈率除以公司未来3年或5年的每股收益复合增长率。

①当PEG等于1时，表明市场赋予这只股票的估值可以充分反映其未来业绩的成长性。

②当PEG大于或小于1时，则说明这只股票的价值可能被高估或低估，或市场认为这家公司的业绩成长性会高于或低于市场的预期。

优点：此方法适用性较广，适用对毛利率稳定的行业进行估值。缺点：判断准确的难度大。

5、市销率估值法

市销率也称价格营收比，是股票市值与销售收入(营业收入)的比率。

目标企业的价值=销售收入×标准市销率

优点：公司净利润为负时，也可以用。可以和市盈率法形成良好的补充。

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