一、护城河的重要性
《巴菲特的护城河》由美国晨星公司（Morningstar）帕特.多尔西所著。晨星公司成立于1984年，是目前美国最主要的投资研究机构之一和国际基金评级的权威机构，曾被《华尔街日报》评为美国排名第一的基金研究和评价机构。
晨星公司评价一只股票的等级取决于以下2个基本因素:①对股票预期公允价值的贴现；②公司护城河的规模。其分析师采取贴现现金流模型，计算公司股票的公允价值，然后再评定公司的护城河级别——分为宽、窄、无三类。综合上述两点，一家公司的公允价值的贴现值越大，护城河越宽，对股票的评级级别就越高。
“护城河”概念由巴菲特于1993年在致股东信中首次提出。
他说：“最近几年，可乐和吉列在全球的市场份额还在增加，他们的品牌威力、他们的产品特性以及销售能力，赋予他们一种巨大的竞争优势， 在他们的经济堡垒周围形成了一条护城河。”
1995年，在伯克希尔公司的年度会议上，巴菲特进一步详细阐述了护城河的理念。
“奇妙的、由很深、很危险的护城河环绕的城堡。城堡的主人是一位诚实而高雅的人，城堡最主要的力量源泉是主人天才的大脑，护城河永久地充当着那些试图袭击敌人的障碍；城堡的主人制造黄金，但并不都据为己有。简单地说，我们喜欢的就是这样具有控制地位的大公司，这些公司的特许权很难被复制，具有极大或永久的持续运作能力。”
关于护城河的重要性，多尔西是这样说的：
如果你能找到拥有经济护城河的公司，并按合理价位买进其股票，那么你就可以为自己打造一个精妙绝伦的投资组合。
如果企业没有可以保护自己业务的经济护城河，竞争对手迟早会撞开它的大门，抱走其利润。
二、护城河的四大来源
企业拥有的四类护城河，分别是无形资产、客户转换成本、网络效应和成本优势。
（一）无形资产
无形资产分为品牌、专利权和法定许可。他们的作用是让企业在市场上拥有与众不同的地位，任何一个拥有其中之一的企业都是一个微型垄断企业。
①品牌:并不是所有知名名牌都能带来竞争优势，名牌能减少客户的搜索成本，但未必能给企业带来定价权，只有那些能提高消费者购买意愿，或者能巩固消费者对商品的依赖性的品牌，才能形成经济护城河。
如果一个企业仅仅凭借名牌就能以更高的价格出售同类产品，这个名牌就非常有可能形成一个强大无比的经济护城河。
比如贵州茅台，凭借其强大的名牌，消费者就愿意支付更高的价格购买其产品，并且导致其产品市场价远远高于产品的出产价，且市场上一般购买不到。这就是强大的名牌所形成的护城河。
②专利:企业拥有历史悠久的创新传统，并且拥有多种多样的专利，才拥有护城河。需要注意的是，专利有期限，一旦到期，竞争就接踵而至，这方面比较突出的是制药企业，一旦药品的专利到期后，就会有一批仿制药接踵而至而抢夺利润，因此，制药企业必须不断创新申请新的专利品种。
此外，一定要当心那些建立在少数专利产品基础上的企业，因为一旦他们的专利权受到挑战，就有可能给企业带来严重损失。
当然，也有一些例外，像片仔癀、云南白药这类企业虽然只拥有单一专利，但由于其专利属于国家级绝密配方，基本不用担心其单一专利的期限问题，因此，单一专利使他们形成了较深的护城河，也取得了超额的收益。
③法定许可：企业如果需要审批、认证才能进入，并且进入后让竞争对手很难甚至不可能进入你的市场，这样的企业具有法定许可竞争优势。如果这类企业还可以像垄断者那样进行定价却不受任何管制，那么你很可能找到了拥有完美护城河的企业。
比如债券信用评级机构穆迪公司，香港证券交易所，血制品公司（如华兰生物、天坛生物等）这类企业，均是政府法定许可的，且在可预见的未来，政府不太可能批准成立类似的公司，这类法定限制许可，导致其他竞争者难以进入，从而形成了较宽的护城河。
还有一类公司，所处行业较小，但由于法定许可，形成了微型护城河，也能取得超额收益，如垃圾场、采石场等（政府部门在一个小的区域内一般不会批准第二家垃圾场或采石场）。
此外，水、电、煤气等公用事业企业虽然也属于法定许可，但由于关系到国计民生，发放许可的部门不会允许他们随意提高价格，因此，这类公用事业企业并不具备宽的护城河，想要取得超额收益是很难的。
尽管公用事业不是一个护城河丰富的市场，但只要抓准时机，看好价位（这是关键），低成本的资产运营和宽松的管制依然可以给投资者带来可观的回报。
（二）转换成本
指客户从A公司的产品或服务转向B公司的产品或服务所产生的成本，这种成本不仅包括经济上的，也包括时间、精力、再培训费用等，还有如数据转移过程中的数据安全、信息安全等。
转换成本越高，企业就越容易形成自己的护城河，如果客户无法实现转换，企业不仅可以收取更高的价格，而且有利于维持高资本回报。
如美国财务软件公司财捷公司、数据库公司甲骨文、微信（你想要转到另外一个可替代微信的及时通信工具很难）、海康威视（由于安防数据的多年沉淀，公安、交通等部门要转换其他公司的视频监控和信息储存设备，在时间、安装成本、信息安全考虑等方面成本会很高）。
日常生活中，很多商家也希望提高用户的转换成本来打造自己的护城河，比如一些商家以优惠价吸引客户办理长期充值卡或会员卡，试图利用这种方式来提高你的转换成本，把你“黏”在他们公司，从而不断消费。移动、电信、联通等三大运营商采取各种办法留住客户，尽可能吸引客户不要携号转网，也是这个道理。
而零售业(如服装、超市)、餐饮业客户的转换成本低（你可以随便从一家服装、超市或餐饮店走到另一家，不需要付出什么成本），因此这类企业很难形成护城河。
我们可以看到周边的餐饮店、服装店的更换是非常频繁的，他们属于虽然辛苦，但是赚钱不容易的商业。
当然，转换成本的识别并不容易，它要求我们深入理解客户的体验。
（三）网络效应
如果产品或服务的价值随客户人数的增加而增加，那么企业就可以受益于网络效应。随着网络效应的增加，会吸引更多的用户使用其产品，从而创造一个有效循环，不断扩大网络规模。
网络效应是一种极其强大的竞争优势，在信息共享或联系用户为基础的业务中，更容易找到这种护城河。
微软公司、金融产品交易所等信息共享、交换类公司，随着用户规模的增加，其创造的效益增加的幅度远远高于其成本增加的幅度，因此，这类企业具有宽阔的护城河。
再比如说腾讯，腾讯利用微信平台让所有的用户建立起了联接，这个超级网络交互平台建立以后，就形成了一种护城河。你如果卸载了微信转移到另一个社交平台上，你就没有办法与微信好友们进行交流。
从事有形商品交易的企业却难以体现网络效应的威力。
（四）成本优势
企业可以通过低于竞争对手的成本，在自己的身边挖条护城河。成本优势可来自企业低成本的流程优势(但持续性可能难以持久)、更优越的地理位置（如石料加工、水泥厂)、独特的资源优势(资源类企业的矿藏资源低于其它资源生产商的采掘成本，如陕西煤业)。
成本优势另一个重要来源是规模优势，尤其是固定成本（如厂房、设备、人员工资等）相对变动成本（进货成本、员工提成）的比值越高，规模收益就越大。比如生产性工厂，产能越接近100%，就越有可能把房子和水电等固定成本分摊到更多产品上，盈利性就越好。
比如上海机场，不仅有法定许可（在同一区域内批准建立第二个机场的几率很小），也具有规模优势。在其机场起降的飞机越多，机场的固定成本就越能分摊到更多航班上，成本就越低，收益就越大。
此外，游戏公司也是如此，游戏的开发成本基本上是固定的，游戏开发出来后，其玩家越多，分摊到开发上的成本就越低。
但是如中介公司、律所、会计师事务所等固定成本不高的公司，规模优势并不能带来成本优势。
此外，还有一种规模优势源于利基市场的统治，这类公司所在的行业规模往往不大，仅能维持一家公司的盈利，企业维持近似垄断的地位，其他企业如果挤进这个小市场，在经济上往往没有任何意义。如小城市运营的一家有线电视台，仅能维持一家企业吃饱饭，其他竞争对手再跑来投资兴建电视网络就意义不大。
三、护城河被侵蚀的几种情况
护城河是动态的。作为企业，要不断加深自己的护城河；作为投资者，要识别变化的护城河，尤其要警惕持有的公司护城河被侵蚀的情况。关于被侵蚀的护城河，主要有以下几种情况：
- 技术型企业随时都有在激烈竞争中丧失原有优势的风险;
- 技术落伍，是一种严重的威胁(如柯达、诺基亚）);
- 非理性竞争者的进入;
- 企业过度投资于缺乏竞争优势的业务，也许是在亲手填平自己的护城河（不专注主业，四处投资与主业不相关的企业要当心）；
- 当客户开始说“不”或者一个可以经常提价的企业开始在客户面前示弱的时候(如应收账款增加明显，产品价格不断下降等)。
四、虚假护城河有哪些？
一般而言，我们认为优质的产品、高市场份额、企业有效的执行和卓越的管理也是企业的护城河，但是多尔西认为这些是虚假的护城河。
优质的产品能给企业带来可喜的短期业绩，偶尔也能转化为一种经济护城河，但是拥有优质的产品不代表企业拥有护城河。如克莱斯勒汽车、著名服装汤米.希尔费格都是著名的优质产品，但是并没有形成护城河。
一般而言，我们认为企业拥有高市场份额就会拥有护城河，但是，在竞争激烈的市场中，高的市场份额可能转瞬即逝，比如曾拥有高市场占有率的诺基亚，随着科技发展和智能手机的诞生，其竞争优势在一夜之间消失殆尽。
企业有效的执行可以在高度竞争行业中取得一席之地，但是如果没有难以复制的专有流程为基础，高效的执行策略不足以成为可持续的竞争优势。
拥有卓远管理团队，无疑可以让企业运行更顺畅、更出色，巴菲特选择企业时也很看重企业的管理者，并把管理层的诚信、为股东利益着想、管理才能等品质作为选择企业的重要考量，但是，仅仅拥有一个天才管理者，绝不等于拥有了护城河。
个人对大规模组织所能带来的实际影响都是有限的，此外，企业管理者总是来来往往，3-5年之后，这个天才管理者是否还在你这个企业？
因此，多尔西认为，和一个由明星CEO管理但却没有护城河的企业相比，一个管理者平庸无才但却拥有护城河的企业，更有可能给你带来长期性的成功。
“有些行业，ECO即使什么也不做，依然能保住企业的高资本回报率”。（此处可以再以贵州茅台为例）
尽管多尔西认为卓越的管理并不能形成真正的护城河，但是我们选择企业时，一定要选择具有诚信管理层的企业。管理层能力不突出可以接受，但是如果管理层人品不行，那你迟早会被坑。简而言之，不管是你持有的企业还是长期交往的人，要把其品德看得比能力更重要。
五、如何寻找真正的护城河？
“有些行业在本质上就比其它行业更赚钱，它们就是寻找护城河的好去处。随机地在管理、银行或数据处理行业选一家公司，我们都会看到，他们无一例外地比随意选择的汽车配件、零售商或硬件公司拥有更高的长期资本回报率。”
这个思路为我们提供了寻找有护城河企业的路径。
首先是寻找历史上更赚钱的企业。衡量企业资本回报率的指标有三个，分别是资产收益率（ROA）、股东权益回报率/净资产收益率（ROE）、投资资本回报率/投入资本回报率（ROIC）。
这三个指标多高才符合高资本回报率呢？简而言之，就是ROA≧7%，ROE≧15%，ROIC≧10%。其中，ROA这个指标不适用金融企业。
此处要注意的是，要在尽可能长的期限内（个人认为至少是5年以上，10年则更好）看待资本回报率，因为一两年的表现不佳并不能否认企业护城河的存在。
此外，一两年的表现很好也不能认为存在护城河（如受疫情影响，最近一两年一些手套、疫苗企业业绩很好，但是不能认为他们拥有护城河，可以预见的是，疫情过后，这些企业的高资本回报将难以持续）。
以上内容为我们寻找有护城河的企业提供了很好的思路，但是，如果投资仅仅是寻找一个拥有经济护城河的好企业，那在股票市场上赚钱就变得很容易了。
现实情况是，寻找到有护城河的企业只是第一步。寻找到有护城河的企业后，如何给这家企业估值？如何在股价低估时买入?如何耐心等待？是取得投资成功的另一些重要因素。
来源：公众号“麓山阅”
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