（报告出品方/分析师：国盛证券 张金洋）

一、九州通：转型升级的民营医药流通龙头

1.1 立足医药大健康，构筑千亿业务平台

九州通成立于2000年，是科技驱动型的全链医药产业综合服务商。

公司立足于医药流通、物流服务及医疗健康等大健康行业，主营业务包括数字化医药分销与供应链服务、总代品牌推广服务、医药工业及贴牌业务、数字零售、智慧物流与供应链解决方案、医疗健康与技术增值服务六大方面。

自2010年在上海证券交易所上市以来，公司实现了持续稳定的高质量发展，连续多年位列中国医药商业企业第四位，领跑中国民营医药商业企业，位列2022年“中国民营企业 500 强”榜单第 68 位，“中国民营企业服务业 100 强”第 22 位。

公司股权架构清晰稳定，最终控制方为创始人刘宝林。

公司下属子公司涉及医药批发、医药零售、医药工业、医疗健康及技术服务等多个方面，总体围绕完整的医药供应服务链深入发展、全面布局，具体包括好药师大药房连锁有限公司、九州通医疗器械集团有限公司、九州通医药集团物流有限公司等。

截至 2022 年 6 月 30 日，公司纳入合并范围的子公司共计 465 家。

1.2 收入规模不断提升，业绩稳步增长

公司创收实力强劲，持续转型升级推动业绩稳步提升。

从 2011 年上市到 2021 年，公司营收规模由 248.39 亿元增长至 1224.07 亿元，年均复合增长率为 17%；归母净利润由 3.74 亿元增长至 24.48 亿元，年均复合增长率为 21%。

十年间，公司营收保持稳定增长，经营能力与效率不断提高，利润增速超过营收增速，主要系持续实施由传统医药分销业务线数字化、平台化、互联网化业务的转型升级。

2018 年归母净利润较 2017 年同期减少 7.26%，主要由于 2017 年公司获得高额土地赔偿款，2017 年同期非经常损益金额大幅增加致使基数较高；2021 年归母净利润较 2020 年同期减少 20.38%，主要系部分疫情品种销售同比减少，税费减免、低息贷款等优惠政策在 2021 年下半年结束所致。

规模优势下毛利呈现逐步提升态势，期间费用管控良好。

作为医药流通商，公司的医药分销与供应链业务主要承担配送职能，该环节利润率较低，公司 2022 年前三季度毛利率水平为 7.80%，净利润率为 1.69%。

在传统批发配送的业务基础上，公司整体毛利率呈现逐步提升态势，主要得益于公司利用平台优势，转型发展总代总销、医药零售等高毛业务，在规模效应下议价能力不断加强。近两年公司毛利率及净利率有所波动，但仍处于正常区间，预计可恢复。

费用率方面，2022 年前三季度公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 2.79%、1.84%、0.82%，整体维持较低水平。

公司回款速度较快，现金流情况向好。

流通企业对接位于产业链上游的药企和下游的医院，而两者之间存在账期差，行业存在“垫资”属性。

在医药流通行业，公司的应收账款周转率相对较高，回款速度较快，能较好控制风险。

经营性现金流方面，由于 2017 年 9 月全国开始全面推广药品零加成，医院收入下滑导致公司回款受到影响，2017 年公司经营性现金净流量出现负值。随着边际影响逐渐减弱，带量采购常态化后要求医院回款时不超过 30 天，公司现金流情况已从 2019 年开始好转。

1.3 主营业务不断拓宽，科技驱动转型升级

公司深耕医药供应链服务行业，主营业务多维度、全产业链发展。

公司利用现代化技术提升运营效率，横向发展供应链服务，已搭建全国规模最大的医药供应链服务平台，能满足全种类采购、全渠道覆盖和全场景服务。同时纵向延伸，上游端涉及中医药产品研发与生产，下游端发展加盟药店，大力开拓零售业务。

公司目前主营业务涵盖六大板块：

1）医药分销与供应链业务：为公司上游供应商提供全渠道、全场景数字化分销和推广服务，为下游客户提供全品类、一站式数字化供应链服务。2022H1 公司医药分销与供应链业务实现收入 591.97 亿元、同比增长 9.75%，增长稳健；实现毛利 39.83 亿元，同比下降 0.86%。该业务是公司六大主营业务的核心，是孵化新业务、新模式的基础。

2）总代品牌推广业务：从医药分销业务中孵化出来的新业务，毛利率和净利率较高，对公司业绩贡献度持续提高。2022H1 公司总代品牌推广业务（包括药品和医疗器械）实现销售收入 62.25 亿元、同比增长 7.85%；实现毛利 9.03 亿元，同比增长 47.15%。该业务的盈利能力较强，发展趋势良好。

3）医药工业自产及 OEM 业务：在现已形成的品种、品牌、渠道与营销优势基础上，运用九州通“千亿级”供应链服务平台所积累的大数据，有针对性开发自营工业产品及贴牌业务。2022H1 公司医药工业自产及 OEM 业务实现销售收入 11.21 亿元，同比增长 22.84%；实现毛利 2.53 亿元，毛利率为 22.57%。

4）医药零售业务：依托集团医药供应链资源，批零一体化，赋能零售，实现线上线下全场景零售服务。2022H1 公司医药零售业务实现收入 10.48 亿元，同比增长 14.11%；实现毛利 1.86 亿元，毛利率 17.72%。

5）三方物流业务：依托九州云仓平台，拓展三方/四方和冷链业务，提供技术输出及供应链解决方案。2022H1 公司三方物流业务实现收入 2.92 亿元，同比增长 11.34%；实现毛利 0.59 亿元，毛利率 20.28%。

6）医疗健康与技术增值：通过医药供应链连接触达医院、医生及患者终端，延伸医疗健康延伸医疗健康及技术服务。

2022H1 公司医疗健康及技术服务实现收入 0.75 亿元、同比减少 43.07%，主要系公司聚焦面向 C 端消费者的“幂健康”医疗大健康服务平台建设，处置了武汉九州上医中医门诊部有限公司和武汉市同步远方信息技术开发有限公司；实现毛利 0.27 亿元，毛利率 35.81%。

二、行业集中度不断提升，院外市场迎来新机遇

2.1 医药流通行业集中度提升，龙头市场份额不断增加

市场规模恢复性增长。2020 年医药需求下降，流通行业增速放缓，根据商务部《药品流通行业运行统计分析报告》，2021 年全国七大类医药商品实现销售总额 26064 亿元，扣除不可比因素同比增长 8.5%，医药流通市场增速已逐渐恢复至疫情前水平。

行业集中度提高已是大势所趋。

在集采常态化、两票制深入发展的新形势下，医药流通行业内部分化加大，全国性及区域性商业龙头企业凭借仓储网络、数字化管理、资金等优势，将有效承接中小型流通商的市场份额，持续推动行业集中度提升。

2020 年我国前 100 家药品流通企业主营业务收入占同期全国医药市场总规模的 73.7%，其中九州通等 4 家全国龙头企业主营业务收入占同期全国医药市场总规模的 42.6%。

《商务部关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》提出，到 2025 年培育形成 1-3 家超五千亿元、5-10 家超千亿元的大型数字化、综合性药品流通企业，前 100 家药品流通企业主营业务收入占同期全国医药市场总规模的 98%以上，这为九州通等“千亿级”收入规模的龙头企业带来了发展机遇。

2.2 带量采购常态化促进院外发展，总代总销业务迎来发展机遇

随着带量采购常态化、双通道等政策实施，二级及以上医院的处方开始流向零售药店，院外市场迎来发展机遇。

对于全渠道发展的九州通来说，市场渠道的格局变动有利有弊，总体来看利大于弊：一方面，公司院内进入集采的品种由于降价，销售额会受到影响，但根据公司 2021 年统计，受集采影响的品种仅占业务总量的 3%左右，影响不大；另一方面，院外市场是公司多年深耕的优势市场，销售占比达到 70%以上，长远来看有利于公司拓展院外市场及总代品牌推广业务。

三、传统流通企业的转型升级之路

3.1 依托院外配送渠道，大力发展总代业务

总代品牌推广业务近年来发展迅速，是公司新兴的战略板块。

凭借成熟的渠道运营经验，公司从上游品牌厂家承接总代业务具有一定优势，加之带量采购常态化，原来在医院渠道销售的品种，因无法中标而转向院外渠道，公司承接该类品种的总代业务迎来新的机会。

截至 2022H1，公司总代药品品规达 1125 个，总代医疗器械达 381 个，共计实现销售收入 62.25 亿元，同比增长 7.85%；实现毛利 9.03 亿元，同比增长 47.15%。

总代品牌推广业务毛利较高，2022H1 毛利率为 14.50%，毛利占比为 16.68%，预计对公司的业绩贡献度将持续提升。

重点单品对总代业务业绩带动明显。

药品总代方面，2022H1 公司实现销售收入 33.31 亿元，同比增长 36.10%；实现毛利 7.75 亿元，同比增长 82.38%，主要系总代品牌推广事业群不断优化品种结构和销售渠道，推进重点品种管理，可威、倍平、同仁堂系列、康王系列等重点品种销量大幅增长，带动整体毛利大幅提升。

3.2 搭建数字化平台，承接全渠道流量

随着互联网医疗的飞速发展，医药流通渠道被不断拓宽，通过打造线上、线下相结合的服务平台，公司有望全面承接各方流量。

在公司打造的医药供应链服务平台中，作为中间枢纽，公司提供的平台服务能连接上游生产企业（F 端），以及下游 B 端客户（包括医疗机构、药店、诊所、快消品店、政府采购集团等）和 C 端用户，实现 B2B、B2C、O2O 全场景应用，全面承接各渠道流量。

“九州通医药网”+“智药通”全链赋能 B 端客户。

对于上游厂商：公司 B2B 平台链接上游厂商数据系统，可实时共享药品库存、销售信息；同时公司为厂商营销人员提供“智药通”APP 手机端，业务员可以使用智药通现场下单、查看终端地图、查询品种，实现移动办公、信息互联。

对于下游客户：公司连接了委托九州通配送的下游连锁药店客户 ERP 系统，连锁客户可在九州通的系统内直接完成下单、出库、结算，九州通配送后，客户可以直接在自己的系统提取九州通的出库单进行入库，形成了整个业务流通的全线上闭环。

“万店联盟”+“幂健康”平台全场景赋能 C 端用户。

“万店联盟”赋能方面，公司利用自主研发的“幂店通”系统与联盟药店的 ERP 系统对接，赋能药店进行品类管理、会员管理，推进总代品牌营销等，同时依托“幂健康”平台从互联网医院、互联网电商、实体医院、商业保险机构向联盟药店导流订单，形成直接触达 C 端用户的数字化平台。

“幂健康”平台建设方面，九州通旗下健康科技集团取得了互联网医院牌照，完成“幂健康”平台（包括医生端、药店端、个人用户端）开发，启动面向商保公司 SAAS 产品（即“幂保”）研发工作，构建了包括实体医疗机构、互联网医院、互联网医疗平台、医生患者、零售药店、商业保险公司及上游工业企业等行业生态合作伙伴的综合服务平台，形成面向 C 端消费者线上线下相结合的大健康服务闭环。

3.3 多年积累迎来新机，REITs 战略有望盘活医药物流资产

公司战略部署资产证券化，有望重构轻资产运营商业模式。2023 年 3 月 13 日，公司公告开展医药物流仓储公募 REITs 申报发行，重大战略转型迈开第一步。

公司作为国内头部医药流通企业，拥有 31 家省级医药物流中心及 110 家地市级物流中心，在保障日常经营和发展的情况下，资金需求较大，往往通过短期借款、长期借款、债券融资等实现资金补充，整体负债率在 70%左右的较高水平。

基础设施公募 REITs 平台作为权益性融资通道，在盘活公司医药物流仓储资产及配套设施的同时，可减少公司对传统债务融资方式的依赖，有效地降低公司负债率，并且为新投基础设施项目提供资金来源，实现存量资产和新增投资的良性循环。

优质物流仓储资产获市场认可，有望促进公司市场价值提升。

公司自成立以来，已积累了一定规模的医药仓储物流资产及配套设施，现已在全国 31 个省会城市及 110 个地级市拥有 141 个规模不等的高标准医药物流仓储设施。

公司现拥有近 6600 多亩地，建筑总面积超过 420 万平方米，其中，符合国家 GSP 标准的仓储设施为 268 万平方米，包含 519 个冷库（面积 4.5 万平方米，容积 10.5 万立方米）以及配套设施 70 万平方米。

本次拟在湖北选取部分医药物流仓储资产及配套设施作为首批入池资产，有效验证了公司资产的优质性，有望促进公司市场价值提升。

四、破除行业认知差，未来业绩有迹可循

在市场一直以来的认知中，九州通的主营业务就是单纯的批发配送，业务具备低毛利率、现金流差、固定资产投资大等特征，这些特征也是市场不愿意投资流通企业的核心原因。

但我们认为，市场对于公司的认知存在巨大偏差，导致公司整体估值被显著低估。随着公司基础设施公募 REITs 战略逐步落地，高毛业务的利润占比不断提升，市场将逐渐意识到公司多年投入积累的平台价值、延伸能力，推动公司价值重估。

认知差 1：多年的固定资产投入投出了什么？未来还需要大规模的固定资产投入吗？

公司多年的固定资产投入打造的是全国首屈一指的智能化物流系统，该系统能充分应对 to B 端和 to C 端的需求。

➢ 从宏观上来看，公司目前具备 31 座枢纽型的中央配送中心、110 座区域配送中心，常温配送网络、冷链配送网络分别覆盖全国 96%、95%的地区，是医药行业中唯一打通各个仓储中心信息系统，能做到统一调配的医药物流公司。

➢ 从微观上来看，公司的物流系统具备数字化、智能化的两大特征。

1）数字化方面，公司下设的九州云仓公司管理九州云仓系统，构建了全景数智物流理论模型，可以应用于全链路实时的可视跟踪、主动预警防范、智能调度、协同控制、数据驱动决策、自动分析诊断，实现全景数字化运营管控。

2）智能化方面，公司下设的九州云智公司可构建产品自由组合、应用灵活扩展、场景广泛适配的一体化智能物流解决方案，赋能物流生产能力。

目前研发成功并投入使用的数字智能物流装备包括：重载式穿梭车、全向式穿梭车、变量式穿梭车、高速式穿梭车、潜入式 AGV、滚筒式 AGV 等。

目前物流运营板块已从“成本中心”转变为“利润中心”，不仅可以满足公司内部的物流运营需要，还能为外部客户提供专业的仓储物流服务。

公司近年来才开始布局三方物流业务，2021 年公司三方物流业务实现营收 5.31 亿元，同比增长 74.31%；2022H1 实现营收 2.92 亿元，同比增长 11.34%，毛利率为 20.28%。

2021 年 1 月，公司获得科兴疫苗配送服务订单，2021 年完成疫苗运输 12.66 亿剂，覆盖 26 个省市，订单完成率达到 100%。

此外，公司于 2021 年 11 月中标“茅台数字营销平台子项目”，获得茅台平台仓、运、配一体化规划设计、系统集成及全链路、可视化、全程可追溯的物流管理平台项目订单，实现非药领域突破。

公司的全国物流网络体系已经形成，固定资产投入的高峰期已过，同时由于 REITs 战略逐步落地，未来有望实现存量资产和新增投资的良性循环。

近年来公司固定资产投资已进入相对稳定的阶段，且因政府收回土地使用权，公司陆续收到土地补偿款。

在 REITs 战略实施下，公司多年固定资产投资的价值充分显现，REITs 平台作为权益性融资通道，通过盘活已有固定资产，能为新投项目提供资金，实现良性循环。

认知差 2：流通企业的现金流都极差？有没有改善的可能性？

市场对于流通企业现金流差的认知是在 2017、2018 年强化的。

由于 2017 年 9 月全国开始全面推广药品零加成，医院的收入一定程度受到影响，带来账期的进一步拉长，也导致了流通企业现金流在 2017、2018 年普遍恶化。但政策的影响是一次性的，随着边际影响逐渐减弱，流通企业现金流已经在 2019 年普遍好转。

落实到九州通来说，REITs 战略将促进公司现金流进一步改善，公司重点发展的总代品牌推广业务、互联网业务都有着较好回款，随着新业务占比越来越大后，公司的现金流也会越来越好。

认知差 3：九州通是不是一家单纯的物流配送企业？

从 2018 年公司开始发展总代推广业务并拓展互联网渠道以来，公司已经逐渐开始从低毛的配送业务向高毛业务转型。

➢ 从逻辑上来看，公司一方面向上游的中药饮片、医疗器械拓展自有品牌，从制造端要毛利率；另一方面向下游发展更加贴近于 C 端，包括总代推广业务和互联网的 B2C\O2O 业务，核心本质都是在产业链中承担更多销售职能，从而提升毛利率。

➢ 从毛利率变化的结果来看，公司 2022 前三季度的毛利率已经从 2011 年的 6.05% 提升至 7.80%，主要就是由高毛业务占比提升所致。

五、盈利预测与估值

1）盈利预测

关键假设

➢ 医药分销业务发展相对稳定，预计 2022-2024 年收入增速在 10%-11%，毛利率变化不大；

总代品牌推广业务是从医药分销业务中孵化出来的新业务，公司重点发展，代理品种包括可威（磷酸奥司他韦）、倍平等具备市场竞争力的产品，公司负责所有渠道的推广销售，预计维持 10%以上较高的毛利率水平，该业务收入增速在 20% 左右；

医药工业及贴牌业务目前体量较小，但呈现快速发展的趋势，毛利率在 20% 以上，预计收入增速在 30%左右；公司重视零售业务，积极发展“好药师大药房” 加盟项目，预计该业务收入增速在 25%左右，毛利率维持相对稳定；

公司物流网络覆盖广泛，数字化程度高，三方物流业务具备发展优势，预计该业务收入增速在 30% 左右，毛利率维持相对稳定；

公司互联网战略下，医疗健康及技术服务具备发展潜力，预计该业务收入增速在 30%左右，毛利率维持 35%左右的较高水平。

➢ 随着公司收入规模扩张，预计销售费用、管理费用具备边际递减效应，公司管理费用率及销售费用率略有下降，医药工业及贴牌业务发展下研发费用率略有提升，整体费用率保持稳定。

➢ 公司 2023 年开始部署 REITs 战略，后续将逐步改善公司现金流，促进公司物流资产扩增、主营业务发展，同时能为公司带来额外收益，整体实现净利率提升。

基于假设测算，预计公司 2022-2024 年实现总营收 1367.14 亿元、1532.15 亿元、1722.21 亿元，同比增长 11.69%、12.07%、12.40%；实现归母净利润 24.67 亿元、29.72 亿元、35.82 亿元，同比增长 0.76%、20.49%、20.52%。

1）估值

公司是国内医药流通行业的龙头之一，在数字化转型升级方面具备绝对优势，在政策推动行业集中度提高的大背景下，公司强者恒强，具备稳健发展实力。

公司多年积累，打造了极为稀缺的医药商业平台，业务内容不断拓宽，新零售战略、总代产品、互联网战略将为公司带来多个业绩增长点。

此外，随着 REITs 战略逐步落地，公司有望重构轻资产运营商业模式，改变市场固有印象，促进公司价值重估。

选取医药流通企业、以品牌运营为特色的 CSO 公司、连锁药店作为可比公司，我们认为公司合理估值为 15X，对应 2023 年目标市值 446 亿。

六、风险提示

1、市场竞争加剧风险：“两票制”实施以来，部分大型央企、国企加速并购重组地方医药企业，各方对渠道布控的力度加大，市场竞争日益激烈，公司难以保证与上游供货商以及下游客户的永续合作关系。若市场竞争加剧，公司承接上游供货商和下游客户服务的能力不如预期，则市场份额可能会下降，对公司经营造成影响。

2、药品质量事故影响公司经营风险：药品经营与医疗健康服务是受特殊管制的行业。若药品及医疗器械等健康产品在流通环节由于各种原因出现产品质量事故，公司将对药品质量问题承担责任，公司的业务经营也会受到影响。

3、应收账款发生坏账风险：医药流通行业存在“垫资”现象。公司为进一步扩大市场占有率，增加销售收入，应收账款可能有所增长。若公司扩张速度过快，现金流恢复不足，应收款项可能发生坏账的风险。

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报告选自【远瞻智库】

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